| 来源： |
爱建证券研究所 |
发布时间： |
2010年10月08日 15:12 |
作者： |
张志鹏 |
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投资要点：
公司资源储量丰富。公司所拥有的金堆城钼矿是世界六大原生钼矿床之一，钼金属量约786,551吨，平均品位0.099%。公司拥有65%股权的汝阳公司钼金属量达到69.68万吨，公司拥有的权益份额达到45.29万吨。公司合计拥有的钼金属量达到123.95万吨，在全国的份额达到37％。公司的资源自给率为100%（参见表1），使得公司的生产成本处于原生矿生产企业的较低水平，自产矿生产的钼铁毛利率在50%。在公司目前的钼铁的销售收入中，有一部分是贸易收入，因此摊低了该业务整体毛利率（29%左右）。
向钼深加工产业链延伸。公司积极拓展钼化工和钼金属领域，打造一体化的产业链，这也反映了公司适应市场发展的战略布局和战略定位。但目前公司的深加工能力并不强，加工业务盈利能力一般。尽管公司2010年中报显示钼深加工产品钼化工毛利率53.23%、钼金属39.28%，但考虑到从钼矿开采至钼铁环节毛利率就在50%左右，因此钼深加工环节盈利能力几乎可以忽略不计。
金钼汝阳的采选工程逐步推进中。公司持股65%的金堆城钼业汝阳有限责任公司（金钼汝阳）拥有的东沟钼矿是一特大型钼矿床。根据集团的网站介绍，金钼汝阳的5,000吨/日选矿厂建设项目在去年大力推进，这个项目是金钼汝阳20,000吨/日钼采选项目的分项目，我们估计建成后可使公司的钼金属量增加2000吨，而2万吨采选工程全部完成我们估计可能要到2012年了。
钼金属产量增长有限。在公司的整个产业链条中，上游的钼矿开采环节是贡献了公司主要的利润。而公司计划2010年生产钼精矿折合钼金属量约1.4万吨，鉴于公司“细水长流”的战略考虑，预计未来公司钼精矿产量不会有太大增长（汝阳公司未来可贡献一部分金属量），这限制了公司利润增长空间。
钼价有补涨空间。目前国内钼铁报价13.65万元/吨，与年初基本持平，而在2008年8月曾达到历史最高点28万元/吨。钼价表现明显弱于其他金属品种，钼价有一定的补涨空间，这是公司股价上涨的主要催化剂（参见图表4）。
行业整合预期是股价催化剂。公司2010年获得的出口配额与2009年基本持平，整个行业2010年获得的出口配也与2009基本持平（参见图表3，显然如稀土2010年出口配额大幅下降不可同日而语）。工信部在210年2月初公布了《钼行业准入条件（征求意见稿）》，预计在今年年底前会有公布，这或许会是公司股价上涨的催化剂。但就现状而言，政府对钼行业的整合力度并不如对钨、锑行业的整合力度来得强烈(稀土更不用说了)：以钨、锑为例—这两个品种均为政府规定的5个保护性开采的特定矿种（其余三个是黄金、锡、稀土），且均实行开采总量控制，且从2010年6月30日开始，暂停受理探矿权和采矿权申请。但未来并不排除对钼行业整合力度进一步加强的可能性。
投资逻辑。预计10年每股收益0.38元，11-12年可实现每股收益0.528元和0.63元，对应目前股价市盈率46.83、33.69、28.30。我们认为钼行业面对的下游需求主要是钢铁行业，而由于目前为完成“十一五”节能减排目标以及未来节能减排更趋严格，钢铁行业面临的停产限产压力越来越大，而房地产行业的调控更加大了钢铁行业的不确定性。但鉴于钼行业的整合预期以及钼价补涨的可能性，我们仍给予“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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