| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年10月08日 14:58 |
作者： |
秦绪文;王轶 |
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研究结论
中国将进入低氮经济时代。随着大气中氮氧化物的含量越来越高，氮氧化物对环境和人类健康的危害越来越严重。国家环保总局和发改委的官员近期在不同的场合都曾公开表态，十二五期间，氮氧化物（NOx）将纳入大气污染物排放总量控制体系。我国的氮氧化物的排放总量中约30%来自于机动车排放的尾气，因此机动车尾气将成为氮减排的重要控制对象。
与此相呼应的是，机动车尾气排放标准即将升级到国IV阶段。
机动车实现氮减排和排放标准升级到国IV阶段所催生的柴油机动车尾气后处理市场商机巨大。根据我们对国内主要商用车生产企业、科研院所的技术专家的走访，预计重型柴油机动车实现氮减排和升级到国IV阶段排放标准的最优技术路线是高压共轨+SCR，中型、轻型、小型柴油机动车实现氮减排和升级到国IV阶段排放标准的技术路线会比较多，但无非是EGR、DOC、POC、DPF等技术手段中的两种或三种的组合。我们预计，十二五期间，SCR、EGR、DOC，POC、DPF等产品的潜在需求规模将超过1000亿元人民币，市场空间巨大。
公司的柴油机动车尾气后处理业务将充分受益于氮减排和机动车尾气排放标准的升级。公司在柴油机动车尾气后处理市场将具有明显的竞争优势：1）孙公司威孚环保具有尾气后处理系统最核心的催化剂业务，并掌握其中的核心技术；2）子公司威孚力达具有向下游客户进行系统集成供货的能力；3）子公司威孚力达不仅仅具有SCR产品，还有DOC、POC、和DPF产品，能够根据下游客户的不同需求而提供不同的产品，因此，威孚力达将受益于所有排量的柴油机动车排放标准的升级。4）重型柴油机动车达到国IV排放标准的最优技术路线是高压共轨+SCR，将有利于无锡博世进一步提升高压共轨产品的市场份额，由于技术方面的原因，也将有利于威孚力达大力拓展其在重型柴油机动车尾气后处理市场上的份额。基于上述竞争优势，我们预计威孚力达和威孚环保在国IV排放标准阶段将进入快速增长期，有望超越无锡博世成为公司最重要的利润来源。
投资评级。公司目前股价24.55元，对应2011年P/E水平为13.1倍。
我们认为，公司业务符合氮减排的大趋势，在柴油机动车排放标准升级过程中尾气后处理业务成长空间巨大，未来三年的盈利复合增长率超过30%，公司可以享受较高的估值水平。我们认为给予公司20倍的估值水平是合理的。目前较低的估值水平意味着未来较大的获利空间和较高的安全边际，维持对公司的买入的投资评级，目标价37.5元。
可能的股价催化剂：2011年1月1日，国家如期停止不满足国IV排放标准的中重型机动车的型式核准。
风险因素。1）宏观经济景气程度下降，固定资产投资增速显著放缓，商用车销量同比出现较大下滑，导致公司的2011年盈利水平显著低于预期；2）国IV排放标准升级的时间再次推迟，执行的力度大幅低于预期。
（具体内容请见附件）
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