| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年09月30日 13:54 |
作者： |
路颖 |
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事件
2010年9月20日，苏宁电器在南京举办了2010年中期业绩交流会，公司高管回顾了过去20年的发展历程，2010年上半年的经营情况，展望了2010下半年的经营计划，以及未来的发展战略等，并与与会者进行了交流。
简评和投资建议
有史以来最长的中秋、国庆长假，也是零售企业最乐于看到的消费旺季，而作为已经领跑国内家电零售行业的苏宁电器，同样也制定了声势浩大的，结合20年司庆的促销计划。在上周参加了苏宁电器内部沟通会之后，我们回忆今年的五一假期前后，不禁百感交集：虽然当时苏宁电器的经营情况已经全面转好，公司亦可算是A股中极少的治理良好、经营优异、具有可持续业绩成长和可信赖价值的投资标的，但当时由于一些诸如“市值过大、快速成长期已过、受到房地产调控和网购渠道冲击”等主观情绪影响，其二级市场的股价调整一直持续到6月底，一度到了10元的最低价和15倍的最低估值。相信持有苏宁的投资者也一定经历了一段难熬的心路历程。7月以来，国美内讧似乎使市场突然发现苏宁已经全面领跑行业的现实，也为苏宁提供了股价再次表现的理由，估值修复至25倍左右后，苏宁市值也重新超过1000亿。
但我们认为苏宁最终领跑是其企业综合竞争力的体现，而不能简单理解为竞争对手出问题给苏宁带来的机会，苏宁之前在企业发展方面高瞻远瞩做的铺垫（人才、物流信息、战略规划、实施细节等）是领跑行业这个结果的坚实基础。
长期看，在中国内需转型、城镇化、新农村建设的大背景中，我们仍旧可看到巨大的市场空间，在一个专业的、优秀的、治理完善的团队的清晰战略定位和有效执行下，渠道延伸、产品拓展和模式升级将是公司业绩成长的主要驱动力，公司仍有较快的业绩成长潜力。从3年左右的区间看，公司存在业绩翻倍、市值接近翻倍的空间，是长期投资者的价值投资标的。
实际上，我们还想说：从企业经营的角度，苏宁远比我们分析师专业很多（虽然我们也从事零售行业研究若干年），我们所提出的问题，从苏宁所走的路程中可以发现，他们早已经想在了前面，并做好了足够的准备。苏宁能销售的产品，或者服务，可想象的空间仍旧非常大。或许，相对于企业微观经营问题，我们更应该关心的是家电和3C行业是否会面临整体性问题，比如曾在2008年4季度发生的由于金融危机和消费者信心低迷导致的家电销售负增长。
维持对公司的长期推荐逻辑。（1）在行业竞争格局变化的背景下，公司展店步伐加快，并积极拓展县镇店、海外店和开展网络销售等新市场空间，店面结构更趋于完整和优化，市场份额将有持续提升的空间和能力。（2）公司长期坚持强化后台建设和管理，不断深化经营模式变革，将带来公司毛利率的明显改善和费用率压缩，公司利润率仍有提高空间。基于市场份额扩大和利润率提高的双重推动，我们认为公司净利润未来几年仍有望维持30%甚至更高的复合增长率。
维持对公司2010-12年摊薄后EPS预测，分为0.603元、0.755元和0.922元对应于45.95%、25.27%和22.06%的利润增速（考虑到公司股权激励所提供的2010-2013年25%的业绩复合增长保障，我们的盈利预测是偏保守的），按照公司当前15.49的市场价格，对应PE为25.69、20.52和16.80倍。公司11年20倍左右的PE估值仍在整个商业零售板块中具有较大吸引力，基于优异的业绩表现和持续增长预期，以及较好的估值支撑，维持“买入”评级，目标价18.88元（对应于2011年摊薄后EPS约25倍PE）。
（具体内容请见附件）
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