| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年09月27日 15:11 |
作者： |
郭洋 |
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研究结论
上半年业绩快速增长和二季度增速环比放缓均有基数因素：2009年一季度是危机的最低点，房地产市场也正处于冰点，使得去年同期业绩基数较低（收入环比2008四季度下滑40%，净利润同比2008年一季度下降近50%），所以公司一季度和上半年业绩均有显著增长，但是由于去年二季度开始行业环境出现回暖，基数上升使得二季度单季度公司收入和利润增速均环比一季度出现下降，印证了我们2010年各季度的同比指标将呈现环比下降趋势的预测；
二季度开店速度加快，效果可能明年体现：二季度单季度公司净增门店113家（不含香港日本），扩展速度较一季度的21家显著加快。一方面竞争对手的停滞和收缩为公司快速扩张提供了机会，另一方面新店年内完成培育后业绩的释放也为股权激励的行权提供了业绩的支撑。
毛利率上升，部分品类有亮点：上半年公司主营毛利率提升0.79%至15.9%，显示随着购销规模的稳步扩大和供应链优化策略的稳步推进，公司议价能力和商品运营能力明显提升。其中值得关注的是IT数码和通讯两大品类毛利率分别上升2.1%和2.38%，公司在这两个新品类上运营多年之后规模终于开始经济，目前这两个品类销售占比已经接近30%,毛利额占比还不到15%，我们预计这两大品类毛利率未来仍有快速提升的空间，将为公司业绩带来较大的弹性；
公司经营策略的效果逐渐显现，业绩增长较为确定，估值仍然有提升空间：2008年以来公司在前台通过增加新品类、进入新区域的方式来降低业绩与房地产市场的相关性，提升市场份额，同时在后台不断通过提升定制包销、直供等方式的占比来提升毛利率，以上经营策略的效果正在逐渐显现，在公司800亿的销售基数上，后台效率和利润率的些微提升都将带来业绩的大弹性。同时公司已经推出2010年股权激励草案，为未来数年业绩增长奠定基调。目前市场对公司的业绩的增长预测比较充分，但是公司估值水平仍处于行业较低水平，未来仍有提升空间。我们预计2010-2011年的收入分别为758亿和962亿元，EPS分别为0.56和0.72元，维持买入评级，目标价18元。
（具体内容请见附件）
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