| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年09月17日 14:55 |
作者： |
秦绪文;王轶 |
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研究结论
汽车业务被市场严重低估。公司持有东风悦达起亚25%的股权。2009年以来，公司通过产品线的平行换代加速了新产品的上市速度。我们认为，作为二线合资企业，平行换代后新老产品并存，不仅提升整体销量，还可提升整体盈利水平。随着产品线的继续丰富，未来具有竞争力的重量级产品不断上市，东风悦达起亚的产品销售结构将显著上移，从而提升单车的平均盈利水平。无论从销量还是盈利水平看，未来三年东风悦达起亚将迎来一个快速增长期，汽车业务将超过其他业务成为公司最主要的利润来源，而市场目前对公司的汽车业务的潜在增长能力认识不足，汽车业务对公司的业绩贡献被严重低估。
公路业务稳定，煤炭业务是新增长点。公路业务过去一直是公司主要的利润来源。公司持有陕西西铜公路、徐州三环路、江苏沪宁高速公路70%、55%与21%的经营权，我们预测2010-2012年年高速公路业务仍将以10%左右的速度稳定增长，为公司提供稳定的盈利贡献。此外，公司2008年通过与母公司资产置换，剥离盈利较差的酒店业务，置入优质煤矿资产，目前乌兰渠煤矿开采业务处于运营的初期，对公司的盈利贡献较小，我们认为，随着开采的正常化，未来有望成为公司新的盈利增长点。
资产重组预期可能是另一催化剂。为扭转主业不突出的局面，公司明确了以公路为基础，导入煤矿资产，做大汽车制造业的长期战略规划，并于2008年开始进行业务结构的调整，先后剥离了酒店服务、时装等盈利能力差的业务，置入盈利能力较强的煤炭资产。目前市场对悦达集团注入优质煤炭资源、剥离纺织、农机等亏损业务等进一步资产重组的安排存有强烈的预期。由于集团旗下拥有众多优质煤矿资产，我们认为，市场预期如果能够落实，将成为股价的另外一个催化剂。
投资评级与目标价。我们采用分部加总法对公司进行估值。由于母公司“亏损”大部分来自于投资收费公路业务向银行贷款的利息支出，因此将该部分“亏损”归入公路业务进行估值。我们给予2011年汽车业务12倍PE、收费公路业务14倍PE、煤炭业务12倍PE，此外，给予纺织业务与拖拉机业务1倍PB，加总后每股价值为24.54元，给予多元化公司的估值水平折价20%，折合每股价值19.63元，隐含2011年11.2倍PE，目前股价仅为7.4倍2011年PE，首次给予买入评级，目标价19.63元。
风险提示。1）乘用车行业景气程度显著下降；2）公司新产品销量显著低于预期；3）原材料价格出现大幅上涨。
（具体内容请见附件）
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