| 来源： |
国都证券研究中心 |
发布时间： |
2010年09月17日 14:25 |
作者： |
肖世俊 |
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撰写时间： |
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核心观点
依托晶体生长炉核心技术，持续丰富产品有机组合并延伸业务链价值。
公司作为国内光伏单晶硅生长炉龙头之一，依托晶体生长与加工设备核心技术，正采取内修外兼策略，由目前的单晶炉拳头产品有机拓展至多晶硅铸锭炉及LED蓝宝石晶体生长炉，以丰富核心产品组合实现内生式增长；同时采取外延式收购上游零配件业务，提升成本控制能力并延伸业务链价值。
受益于光伏行业景气高峰，单晶硅生长炉产销两旺，未来有望保持稳定增长。今年由于受作为全球最大光伏市场德国光伏补贴时间窗口的挤兑效应、及其他新兴市场的快速启动，预计2010年全球光伏需求量同比翻番至15GW左右，由此带动了上游硅料加工设备的产销两旺局面。目前公司拳头产品单晶炉的年内销量与收入同比增幅有望近80%，下半年将进入收入确认与业绩兑现高峰期。展望未来，全球光伏年新增装机量有望保持年均30%左右的增速，预计公司单晶炉的订单与收入将保持稳定增长。
采取示范工厂展现技术优势，以系统方案服务模式加快多晶硅铸锭炉市场认可与销售。公司基于晶体生长与晶体加工设备制造方面所掌握的多项核心技术，IPO募投150台/年多晶硅铸锭炉项目，目前已有小批量送至客户运行检测，预计今年对外销量在10台左右（另外10台公司示范工厂配套用，税后单价235万元/台，相当于单晶炉的4倍）。据目前设备运行情况来看，公司的多晶硅铸锭炉技术性能良好，其硅棒收益率高达69%，高于行业68%以下的水平。然而，目前国内多晶硅铸锭炉市场约60%由美国GT Solar垄断，剩余部分由国内2-3家先行者瓜分。针对以上市场格局及多晶硅铸锭炉设备决定购买因素的复杂性，公司采取多晶铸锭实验示范工厂项目（预计明年初正式投入使用），将全部使用自制的多晶硅铸锭炉设备，全方位展示公司多晶炉产品的技术优势。通过产品的现场运行，将使客户减少适用产品试用环节；此外，公司利用该示范工厂为客户提供现场培训指导和传授拉晶铸锭工艺等，以此整体提升设备使用价值和客户生产效益。以上公司采取的系统方案服务模式，将加快公司多晶硅铸锭炉市场认可与销售，预计2011-12年销量分别倍增至50、100台，贡献收入1.16、2.30亿元。
晶体生长炉设备由光伏延伸至光电LED，衬底蓝宝石晶体生长炉将成为另一大内生式增长亮点。公司依托晶体生长设备核心技术，已从光伏领域有机延伸至另一大前景广阔的光电LED领域。公司LED衬底蓝宝石晶体生长炉，目前已接受日本住友、京瓷客户代工订单合计约5台，预计年内有望再增加约15台订单。LED衬底基材蓝宝石将逐步由进口转为国产化，此外，目前公司部分光伏客户也已延伸加工LED衬底蓝宝石晶体（订单已有2台），公司凭借产品技术与客户资源双重优势，LED蓝宝石晶体生长炉将成为公司另一大内生式增长亮点。考虑到蓝宝石晶体棒生长周期需半个月这一单台加工量小的特点，客户投产购买量一般在200台以上。我们预计2010-12年公司蓝宝石生长炉的销量分别为30、200、400台，按每台税后均价42万元计算，分别贡献收入约0.13、0. 84、1.68亿元。
外延式收购硅料加工配套石墨热场业务，发挥协同效应并延伸业务价值链。前期公司公告拟收购上海杰姆斯68%的股权，以此在公司单晶硅生长炉及多晶铸锭炉组成的硅料加工设备主业基础上，增加配套石墨热场产品，形成协同效应并为客户提供更为完整有效的硅料加工服务，也有助于公司控制成本并延伸业务链价值。转让方承诺杰姆斯2010-11年可分别实现净利润0.25、0.30亿元（09年为0.12亿元），约占公司同期净利润的20%，成功收购后将显著增厚公司业绩。我们预计该收购有望于近期正式完成。多晶硅示范工厂项目的硅片加工产品，有望进一步增厚公司业绩。公司投资1.52亿元建立的多晶硅示范工厂项目，除了上述加快多晶硅铸锭炉的市场认可与推广之外，按50MW硅片加工规模计算，也将为公司带来销售收入约2.5亿元、净利润0.25亿元，公司利用自制硅料加工设备制备硅片产品，进一步延伸业务链价值并增厚公司业绩。
维持对公司“推荐_A”的投资评级。考虑到公司LED衬底蓝宝石晶体生长炉设备业务进展好于我们之前预期，上海杰姆斯也有望于年内正式完成，且多晶硅示范工厂项目预计明年初正式投产，以上内修外兼成长业务将推动公司强劲成长。我们调高公司未来3年的业绩预测，预计2010-2012年营业收入、净利润年均复合增速分别为71.15%、73.24%（此前预计为36.40%、38.24%），对应每股收益分别为0.56元、1.14元、1.69元（此前预计分别为0.56元、0.79元、1.07元），对应动态估值分别为45X、22X、15X，高成长预期下估值处于光伏板块中偏低水平，维持对公司“推荐_A”的投资评级。提示公司项目投产及新设备产品的市场推广进度或低于预期的风险。
（具体内容请见附件）
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