| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月31日 15:13 |
作者： |
路颖;潘鹤 |
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公司2010年8月30日发布2010年半年报。2010年上半年实现营业总收入15.29亿元，同比增长24.95%；实现利润总额5.87亿元，同比增长14.26%；实现归属于上市公司股东的净利润4.40亿元，同比增长14.97%，基本每股收益0.323元。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.44亿元，同比增长18.39%。
公司同日还公告了第六届第五次董事会决议公告，其中重要内容是通过了国际商贸城一区市场扩建，项目选址位于国际商贸城一区市场东面，总用地面积81492平方米，总建筑面积为215422平方米（超过我们此前10万平米的估算）。该项目尚需提交股东大会审议。
简评和投资建议。公司2010上半年24.95%的收入增长主要来源于期内地产有1.67亿的收入确认而去年同期基本没有，以及商品销售收入同比增长52%所致。虽然存在房地产业务销售毛利率下滑（去年同期确认的地产以楼盘中少数扫尾商铺为主毛利率相对较高）、国际博览中心折旧费及土地摊销大幅增加导致会展广告业务毛利率出现负值等负面因素，但由于市场经营业务实现3.14%收入增长和3.15个百分点的毛利率的提升，以及销管费用的较好控制（同比绝对额净减少501万元），公司上半年仍获得18.39%的净利润（扣非后）增长，略超出我们的预期。
由于2010年与2009年相比，公司旗下主要利润来源的市场经营业务因租赁面积及租金基本不变，五区市场预计要从2011年才开始贡献收益，以及地产收入具有不确定性等因素，整个2010年是公司的业务过渡期和业绩增速的相对低点。但我们预计，2011年五区市场与篁园市场（根据中报披露，截止2010年6月30日，五区市场建筑已主体建设已结顶；新篁园市场主体建设已结顶，配套酒店工程主体建设1-2层进行中）的开业，将为2011年带来大约50%以上的业绩增长；而且我们判断，2011年下半年或2012年公司仍将会有一区扩建市场（8月30日同期公告了一区市场扩建项目已经董事会通过待股东大会审批）、新宾王市场等开业，业绩增长具有较明确的持续性。
此外我们判断，对义乌市中长期发展的政策支持，以及市场对公司外延增长持续性的预期等因素，有望为公司打开长期成长空间。我们预计，市场上期盼已久的义乌国际贸易综合实验区年内有较大希望获批，将对公司市场的综合吸引力和未来的长期发展奠定坚实基础。而公司来自于市场经营主业的外延增长潜力和租金价格中长期具有上升的潜力等因素，将为公司中长期提供更坚实的业绩增长和估值支撑。
我们按照五区市场11年4月开业、篁园市场11年下半年之后开业，以及一区扩建市场11年10月之后开业的假设，预测公司2010-12年EPS的预期分别为0.778元、1.202元和1.578元，剔除了地产收益的EPS分别为0.589元、0.942元和1.284元，地产收益占公司10-12年净利润的比重分别为24.36%、21.64%和18.65%。地产贡献的收益相对不高，并占比稳定。
目前的股价相对于公司11-12年EPS的PE分别为21.62倍和16.47倍，且11-12年我们预期的公司净利润中房地产贡献的业绩也只占21.65%和18.65%。我们认为公司虽然前期经历了较大涨幅，但目前的估值水平仍旧相对较低，是当前商业板块中的一块估值洼地，在拥有足够安全边界的前提下，我们认为随着五区（原名三期二阶段）以及之后篁园市场、一区扩建等项目的不断临近，公司估值仍旧有较大提升空间，维持买入评级，维持目标价29.82元（按2011年市场业务27.5倍PE、地产业务15倍PE计算）。
（具体内容请见附件）
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