| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2010年08月24日 15:28 |
作者： |
王薇 |
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美邦上市以后，由于重拳推出ME&CITY的战略有点操之过急，费用等一系列问题困扰了09年和10年上半年的业绩表现。作为国内最具有创新思想的领头品牌，公司在上半年积极采取了一系列改进的措施，通过重点专注管理改善和效益改善，逐步消化费用等压力。预计这一系列措施可持续带来收入的快速增长，毛利率回归并维持在较好水平，从而缓解了费用的压力。预计三季度利润改善趋势将较为明显。
市场主要关注的是公司利润状况的改善，公司在短期内利润增长改善主要可以通过两个途径，一是收入持续快速增长，基数高从而可摊平费用压力，二是通过费用的降低。目前情况看，费用本身的降低尚需要时间，但公司上半年的改进措施使得收入的持续快速增长有保证，因此在三季度将迎来利润的改善。
一、MB的良性增长是业绩重回快速增长轨道的坚实保证2009年，MB品牌在危机中也受到一定的影响，特别是加盟收入还略微下降了4%。但是作为国内最大的休闲服品牌，其具备的基础比较扎实。通过09年以及今年上半年一系列改进措施的努力，今年以来持续实现了收入的快速增长。总结来说，主要是从挖掘单店效率的提高和改善加盟业务两方面入手。
1、挖掘单店效率的提高我们在《纺织服饰行业2010年中期投资策略（服饰品牌研究第五卷）-价值链管理优选渠道战略领先者》中提出，目前国内大部分的品牌都是以外延扩张为主要增长引擎的，但是到今天不少细分子行业已经走过了单纯的依靠圈地占领市场的春秋战国时期，不能够完全依靠简单的外延扩张获得更大的生存与发展空间了。对于发展进入相对成熟阶段的行业，必须重视单店质量的提高，才能形成核心竞争力。
公司在现阶段清晰的认识到这一点，积极的通过外延式增长向内生式增长的管理转型，为公司可持续发展打下扎实基础。实现了现有平效的不断提升，主要措施包括：更丰富的品类产品策略，升华门店布局与陈列，更丰满的整合营销策略，更细致的周计划推广。预计公司通过这些措施的实施，下半年将获得持续快速增长的动力。
A、更丰富的品类产品策略公司创新并积极推广季节产品和拳头品类产品等更丰富的品类策略。品类的做法形成了新的增长点，使得产品更显丰富，对单店平效的提升起到了非常积极的作用。
公司今年陆续推出夏季的MTEE系列、春秋季的Mjeans系列、冬季的Mpolar系列，以及MTEE T恤产品，Mjeans牛仔裤，Mpolar羽绒服等拳头产品。同时公司的宣传重点由整体品牌形象的宣传逐步细化至对主打产品系列的宣传，这些拳头产品的推出很好的促进了公司收入的快速增长。
MTEE，其实就是美特斯邦威(Meters Bonwe)T恤的简称，是美特斯邦威与美国梦工场、日本三丽鸥公司和上海美术电影制片厂合作推出的卡通印花T恤。MTEE是2010年Meters bonwe推出的旗下最具创意的产品系列，以最强大的跨界合作，联手美国梦工厂等旗下最受欢迎的近20个卡通形象，推出动漫潮流TEE，这在中国时尚品牌中可说是最大的一次跨界授权合作。
MTEE第一季与梦工厂动漫形象的合作，主打Kidult文化与潮流的结合。Kidult是Kid与Adult的合并，Kid代表小孩；Adult即成人，组合起来特指有着小孩特质心态、心境、个性、趣味的成年人。Kidult如今已经成为一种时尚现象，是一种保持年轻心态的时尚手段。第二季、第三季MTEE继续与上海美术电影制片厂合作《黑猫警长》、《大闹天宫》、《哪吒闹海》系列，并与日本三丽鸥合作Hello Kitty系列。
MTEE系列的诞生是个里程碑，不仅是公司今年夏季的一个促销新“噱头”，更重要的是，成为了品牌进行内涵提升的新“工具”。MTEE系列在4、5月陆续上市，总计超过百个以上的经典动漫形象和上千种款MTEE在Meters bonwe覆盖全国的门店店里同时销售，对于单店收入与效率的提升起到了非常重要的作用。
继MTEE后，公司将在秋季推出最潮流、最具酷感的MJeans。并聘期全球顶级模特Sean Opry(肖恩.奥普瑞)来演绎，在造型中展现了风格各异的MJeans，从基本的牛仔look，到都市牛仔感，同时还有Rock街头风，强调了在牛仔造型上的创新，更体现了MJeans所提倡的都市青年的自我态度。
公司以往牛仔裤装的销售可占30%以上的比重，秋冬天甚至可以到50-60%的比例。因此公司提出了将牛仔单独出一个系列的想法，以每年上百款的姿态进入都市牛仔行列，用各种牛仔来丰富都市感的活力，从不同的版型，到各种工艺的质地，再到细节处的点睛，每一款都体现出最新鲜的牛仔品质。
公司的品类产品的策略意义重大，不仅可较好的提高单店销售，在店铺布局上，M系列还可以部分地从原先统一的美邦店铺中独立出来，用以销售不同季节推出的M系列产品。通过这样的方式，品牌也寻找到新的销售提升的路径，增长空间将获得更大的支撑。
B、深入挖掘门店布局与陈列的潜力公司以往为了加快对市场的反应速度，学习ZARA等品牌款多量少，增加上货频率的方式，但是这对于公司目前供应链的能力，以及品牌所定位的顾客群的消费习惯来说，并不是非常适用。因此公司在春季的销售中，形成了店里根本没有货卖，同时成本又很高的局面。
夏季开始，公司转变了销售策略。从单纯的追求款多量少，到深入挖掘货品陈列的潜力，结合了UNIQLO的某些货品方式，讲求一个风格配套产品的陈列，生产更多适销对路的产品。店铺根据不同的主题式陈列，分为不同的主题分区，每个分区中不同的款式，每个款式中不同颜色，每个颜色不同的尺码，这样从陈列上大做文章，给予更多搭配的选择与指导，从而寻找到了更适合自身品牌的门店布局与陈列风格。这对于门店效率的提升效果起到了非常明显的作用。
C、更丰满的整合营销推广手段公司在国内品牌当中，属于营销水平最领先的品牌，创新力十足。在借势形象代言人提高知名度方面得心应手，同时整合营销手段层出不穷。
上半年，公司与美国动漫电影巨头梦工厂、日本“Hello Kitty”和上海美术电影制片厂合作，在国内率先与国内外领先的动漫、电影品牌企业进行深度异业合作，充分借助电影的影响力，和动漫在青年人中的巨大号召力，积极对公司品牌营销和经营模式进行升级，并进一步巩固和提升公司品牌在青年人群中的地位，起到成功的拉动销售的效果。公司去年与美国派拉蒙和孩之宝公司合作开发的“变形金刚”系列服装取得了不错的成绩，启发了公司今年跨界合作营销模式的提升。这对于公司品牌的宣传效果明显，借助具有极高关注度和话题性的电影事件进行品牌娱乐化营销是成功的关键。首先电影大片具有极高的媒体关注度和曝光率，公司服装品牌宣传与电影宣传相结合，使得公司品牌宣传也具有话题性和娱乐性，这使得公司宣传将获得更多强势媒体的支持，并大大提升品牌宣传的覆盖度；另外公司通过娱乐化的方式对消费者进行营销，是抓住了目标消费者的个性特征和消费心理，让公司品牌与电影内容相结合，通过创新的方式使公司品牌更具活力和魅力，突破了传统品牌推广的束缚，不仅让公司品牌迅速传递到目标消费者，更重要的是更易获得消费者对品牌的好感，从而有效的打开目标消费者市场并扩大市场份额。
公司此次与梦工厂达成三年战略合作协议，将排他性的获得梦工厂旗下所以动漫形象的服装开发权。梦工厂旗下目前已成功开发出了三大系列动漫电影，分别是“怪物史莱克”、“功夫熊猫”、“马达加斯加”系列，通过系列电影的推出，这些经典动漫形象在全球都具有极高的知名度和人气，深受青年人的喜爱；梦工厂今年计划推出的动漫电影有《驯龙记》、《怪物史莱克4》，明后两年将分别推出《功夫熊猫2》和《马达加斯加3》。伴随这些电影的推出，预计对公司的销售和品牌推广将起到非常好的促进作用。
D、控制好每个环节的流程管理，积极推广周计划休闲服饰行业由于产品生命周期在各个地区不同，每周每个区域、城市销售的服饰是不一样的，每周产品的上市和销售计划因而显得尤为关键，公司整体的库存，区域、城市、店铺的库存每周都要做相应的调整。公司在上半年积极推广周计划的实施，预先做好每周产品的上市主题，将产品开发和生产计划、物流配送计划、渠道建设计划、整合营销手段与每周的上市主题彻底结合起来，从而最有效把握住产品销售的最佳时机，充分挖掘和满足消费者需求，缩短库存的周转天数。通过周计划的挖掘，公司门店实现了更好的销售效率。
综上所述，公司通过上述一系列措施的实施，有效的推动了门店平效的提升。上半年直营业务实现了13.21亿的收入，较去年同期增长了53％，其中门店的扩张预计在几十家的规模，体现出收入高速的增长主要是门店效率的提升所带来的。公司在单店效率提升上所做的创新的领先的举措，体现出公司的强大竞争力，实为可圈可点。
2、积极对加盟业务进行改善公司09年的直营业务发展势头较猛，而加盟业务在危机中则受到了一定的冲击，加盟商信心一直没有很好的恢复。公司今年将精力重点放在加盟市场潜力的挖掘。
为了更好的调动加盟商的积极性，公司采取了一系列的支持政策。包括道具支持、广告支持，适度的返点等，同时在一季度还通过加价率的降低让利消费者，更好的性价比优势对于加盟商的销售拉动起到了较好的作用。
上半年，公司加盟门店拓展达到了300多家，这与去年加盟门店几乎没有拓展的状况比较，表现出良好的改善趋势，二季度加盟业务的收入也比一季度继续改善，上半年同比获得了28%的增长。这体现出公司对加盟商的扶持逐步产生了效果，加盟业务的改善对于公司快速的发展将起到重要的推动作用。
3、毛利率强劲回升对于业绩的改善起到关键的作用公司一季度的毛利率受让利消费者的策略影响太大，下降到37.99%的历史低位水平。
二季度公司通过多种方式积极推动毛利率的回升。加价率不是简单的加价和减价，公司努力通过产品结构调整和创新带来加价率的提高。MTEE等创新产品的的加价率比传统产品高出许多，公司通过MTEE等系列产品的推广，产品结构的调整，实现了加价率的回升；公司对于终端的价格管理，折扣力度的管理也更加重视，二季度以来的折扣情况明显比一季度大为改善；同时公司的产品开发设计能力不断提升，终端零售服务不断完善，从而品牌认同度获得了持续提高。这些措施都极大的促进了毛利率的回升，从二季度单季的情况看，毛利率已经回升到了48.78%的高位，预计下半年毛利率的回升趋势可持续，从而对公司利润的改善起到坚实的支撑作用。
总体来看，公司二季度的经营已经体现出业绩改善的趋势。更丰富的品类产品策略、升华门店布局与陈列、更丰满的整合营销策略以及更细致的周计划推广等系列措施的实施，有效推动了门店效率的提高。同时加盟业务也实现了明显的收入与拓展改善，这些进展对于MB收入持续快速的增长起到了较好的推动作用，而毛利率也获得了强劲的回升，收入与毛利率的趋势使得MB实现了良性的增长，上半年MB收入的同比增幅达到了35%。
从公司目前的经营情况看，这些措施的实施也将使得下半年获得持续增长的动力。MB品牌通过收入持续快速增长与毛利率的回升并维持在良好的水平，将获得持续良性的发展，这也将成为公司利润改善的坚实保证。
二、MC运营尚待继续摸索，预计11年将较为成熟公司自09年将Meters bonwe和ME&CITY两大品牌通过两个事业部进行操作，共享管理平台、供应链平台、风险控制系统，但拥有独立的店铺系统和不同的品牌战略、业务战略。
在服装行业，一个新品牌的诞生通常需要3-5年的成熟期，而产品一般要经过连续四季的开发才逐步适合市场，并通过过程中与消费者的互动反馈，产品才能找到正确的定位。
MC品牌刚推出，在几个系列上相互有交叉，定位不清晰，尤其是女装和国际同类品牌的差距还是很大的。在产品尚不完善的情况下，大力推广大面积门店，门店的款式丰满度是明显不足够的，不足以支撑大面积门店的销售。公司在MC的发展战略上的失误带来了费用集中释放的巨大压力。
2010年是MC品牌发展运营模式的磨合年，吸取了09年的经验教训，将逐渐摸索最适合自身的发展定位。
1、通过产品的逐季改进与提升，实现收入规模的提高公司最重要的任务之一是深入挖掘产品系列，通过产品的逐季改进，并通过过程中与消费者的互动反馈，找到产品正确的定位。公司目前针对MC开发的产品系列，对于目前的门店规模来看是还不足够的，但是可以看到，公司的产品每季都在改进与成熟。上半年MC的收入达到了2.43亿元，由于基数很小，去年同期很多门店还没有正式运营，同时去年下半年新开店铺逐渐产生收入，因此同比实现了112%的大幅增长。MC品牌在总收入中的占比也由上期的6％提升至目前的10％。
从上半年的销售情况推测，预计10年MC品牌的收入规模可达到7-8亿的水平。由于门店销售基数小，公司的产品也在逐季提升，今年同店的效率提高将非常明显。
2、门店仍以直营为主，以KIDS试水加盟市场MC今年仍将采用直营模式发展，深化直营市场开发，直营店的平效增长为首要任务，挖掘可比同店的增长。由于去年门店的数量与面积已经有了较大的基础，公司今年对于门店的扩张并没有大规模的计划，而在直营门店的经营摸索出成功有效的定位之前，公司也不会放开加盟业务，这样更有利于品牌长远的发展。只有当公司把直营系统的品牌塑造起来，让加盟商看到价值，才有利益驱动加入。
同时，公司以童装为切入点，逐步发展加盟市场，KIDS系列通过几个月的运营，产品
逐步得到加盟市场认可，门店达到了几十家，而已经签约了的加盟客户超过100家。预计KIDS系列加盟的发展也将对MC品牌起到促进作用。
3、费用本身的降低是个持续的过程公司上半年计划对MC的大店进行渠道精简与优化，以减轻费用的压力，但这些措施产生效果是个逐步的过程。公司未来将配合品牌的定位与产品的调整，建立适合自身发展的渠道体系。
总体来看，MC今年还处于摸索期，今年的主要任务是通过产品的系列化逐步成熟，实现规模的提高，从而减轻费用的压力。而在此过程中摸索出适合自身的，成熟运作的定位方向与渠道体系是当务之急。预计通过2010年的经验积累，2011年MC将较为成熟，发展方向将更正确，发展模式也将更完善。
三、盈利预测与投资建议我们一直坚持认为，公司是国内发展模式最领先、最具创新能力的休闲服领头品牌。虽然MC新品牌的推广过程波折不断，尤其是一季度，公司的利润增长经受了非常大的考验，但是可以紧抓改善时点进行投资。从目前的经营情况看，二季度已经体现出业绩改善的趋势。上半年一系列措施的实施也将使得下半年获得持续增长的动力。我们预计公司三季度开始将出现较为明显的改善趋势，前三季度的净利润预计可实现小幅的增长。
综合来看，公司下半年的经营有三个最关键的方面：
1、收入水平将延续至少30%以上的快速发展的势头，从而为摊平费用压力起到关键的作用。MB品牌恢复快速增长的趋势明显，MC品牌的收入由于基数低、产品逐季改善等原因也可以实现大幅增长，持续快速增长的收入规模将对费用率的下降至关重要。
2、毛利率水平将恢复到去年的高位。折扣力度减小、加价率逐渐回升以及品牌认同度持续提高已经使得二季度的毛利率恢复到正常水平，预计三季度的综合毛利率水平可基本回复到去年的高位。
3、绝对费用额水平估计下半年仍将维持在较高位，但费用率预计可逐步有所下降，全年销售与管理费用率我们预计在30.5%左右的水平。预计一系列费用控制的措施产生效果需要逐步的过程，因此绝对费用额水平预计仍较高，但收入基数的持续快速增长，将可起到摊平费用压力的作用。
综上所述，由于收入持续快速增长以及毛利率改善回升的趋势，使得MB获得了良性增长，这将是业绩重回快速增长轨道的坚实保证。预计公司三季度开始将出现明显的改善趋势。而增加较多直营门店带来的费用问题还需要一个持续的过程去消化。维持10-12年的EPS为0.75、1.00和1.40元/股。公司是国内运作模式最为领先、基础最为扎实的休闲服龙头，虽然在发展策略上有过一些失误，但是在改善逐步明确的阶段可积极关注。
目前估值分别为10、11年的33和24.6倍，在A股品牌公司中仍有一定的估值优势，但由于前期股价上涨较多，预计短期内可能有盘整的压力，半年目标价可给予30元，对应11年30倍PE。维持“强烈推荐-A”的投资评级。
风险因素：经济复苏对消费的影响低于预期；MC品牌发展低于预期；费用率控制情况低于预期。
（具体内容请见附件）
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