| 来源： |
东海证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月24日 13:48 |
作者： |
屈昳;袁舰波 |
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2010年上半年公司业绩快速增长
公司2010年上半年实现销售收入23.56亿元，同比增长34.21%，实现归属上市公司股东净利润5.81亿元，同比增长83.27%，每股收益1.29元，每股经营净现金流1.15元。
公司主营业务收入增长，毛利率快速提升，期间费用控制良好
报告期内公司实现收入2.35亿元，同比增长34.21%，收入增长主要来源于以合成VE为主的原料药业务的快速增长及制剂业务的平稳增长。
另外，公司的期间费用控制良好，销售费用率及管理费用率仅4.73%和3.94%，同比分别下降0.76和0.73个百分点，有效抵消了财务费用率的上升，毛利率的提升及期间费用率的控制保证了公司整体盈利能力的提升。
VE价格虽跌，公司VE业务上半年仍保持了较好的增长
对公司盈利能力影响最大的VE业务上半年出现了价跌量缩的局面，截止至6月底，VE粉的单价已经由年初的175元/公斤大幅下滑至126元/公斤，（进入7月更是最低下滑至105元/公斤）。
VE价格快速下挫的主要原因是4、5月份国内需求低迷，而供给方却有增多趋势，供需结构的失调造成了本轮VE价格的下跌。
面对VE价格下跌、欧元贬值的不利局面，公司一方面通过技改降低成本，另一方面扩大海外销售量，尤其是VE油的销量。报告期内，公司合成VE实现销售收入11.9亿元，同比增长34.90%，毛利率提升8.68个百分点；天然VE收入6169万元，同比增长45.69%，VE业务的稳定增长保证了公司上半年的业绩。
对于VE价格未来的走势，我们认为四季度将是VE价格回暖的重要阶段。由于四季度是传统的养殖旺季，国内猪肉价格也预计将继续上涨，因此终端需求的恢复将带动VE的回暖。界时，随着终端需求的恢复和供应商营销策略的改变（需求恢复时，从销售VE油转为VE粉），VE价格将企稳回升。
此外，本月开始，几大厂商将陆续进入夏季停产检修期，公司也预计将于9月开始停产技改，这也将对VE价格回升形成强有力的支撑。
VA业务同比下滑，预计下半年将改善
报告期内公司VA业务收入6823万元，同比下滑19.45%，但值得一提的是，公司通过技改降本，VA业务毛利率仍提升了6.94个百分点。VA价格上半年也下滑接近20%，但预计这一状况下半年将得到改善。目前有主要厂商恢复报价后提价了20%，因此VA价格后期走高的概率也比较大。
制剂业务是公司长远发展的目标
原料药产业是公司短期的业绩保障，公司长远成长的路径仍是原料药-制剂、仿制-仿创的产业升级。
公司上半年制剂收入5.47亿元，同比增长18.96%，毛利率提升3.41个百分点，主要主要制剂产品来立信（盐酸左氧氟沙星）、来可信（盐酸万古霉素针）、加立信（替考拉宁针）等销售增长迅速，其中来可信、加立信销售额较去年同期分别增长36.09%、49.51%。
盈利预测
我们认为在VE寡头垄断的竞争格局没有发生根本改变以及VE合成技术没有出现革命性变革的情况下，VE业务仍将是公司近年业绩的重要保证，而制剂业务的增长将进一步提升公司的盈利能力及估值水平。
鉴于公司因欧元汇兑损失造成的财务费用大增，我们调整了公司2010-2012年盈利预测EPS分别为3.15元、3.63元和4.17元，给予公司未来 6个月目标价39.93元及“增持”评级。
（具体内容请见附件）
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