| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月23日 14:26 |
作者： |
江孔亮;蒲世林 |
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事件
公司今日发布2010年上半年业绩公告。2010年上半年公司实现营业收入45.80亿元，同比增长79.97%，实现归属于母公司净利润5.42亿元，同比增长75.37%，扣除非经常性损益后的净利润为5.38亿元，同比增长79.54%，每股收益0.45元。净资产收益率为7.79%，同比提升2.70个百分点。每股经营性现金流0.23元。
水泥销量和吨利润的大幅增长是业绩提升的主要原因。公司上半年收入和利润保持了高速增长的态势，利润增长略超过我们的预期，展示了良好的成长性。除了费用率的控制以外，水泥销量和吨利润的同比大幅提升是利润实现较快增长的主要原因。报告期内，山西大同一期、内蒙古阿巴嘎旗、重庆江津一期、内蒙古二期等项目陆续达产增效；收购并纳入合并范围的奎山水泥项目运行良好；唐县、三友二期水泥熟料生产线项目及曹妃甸年产120万吨矿渣细磨生产线项目期末建成投产；完成秦岭水泥18.56％股权过户，成为该公司第一大股东。公司上半年水泥销量2230万吨（总销量，包含少数股东权益和合营销量），同比增长61%，上半年吨水泥净利润（不包含合营部分）为25元，同比提升7元。
陕西区域的吨利润有所下滑，但仍将维持高位。陕西市场是公司主要利润贡献区域之一。扶风、泾阳两个合营公司贡献了大部分的投资收益。2010年上半年投资收益为1.45亿元，同比下滑10.97%，仍占净利润的24%。公司在陕西的吨水泥净利润上半年为81元，而2009年上半年吨净利润为106元，同比下滑25元。我们认为水泥行业作为周期性行业和传统制造业，吨利润不可能长期保持较高的水平，吨利润的下滑是我们预料中的事，预计今年陕西市场吨利润将保持在80元左右的较高水平。
费用控制、税收返还的增加是业绩增长的其他因素。公司上半年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降0.23个百分点、4.04个百分点和0.11个百分点，三项费用控制良好，规模效应显现。另外，上半年由于资源综合利用税收返还的增加而使得营业外收入同比大幅增长243%（这其中有税收返还时点的问题），也是业绩增长的次要原因之一。
今明两年的高成长性比较确定。公司2009年之前产能增长较慢，自2009年开始产能进入快速扩张期。2009-2011年有效熟料产能分别增长59.4%、56.2%、32.4%。公司产能扩张方式主要以新建方式为主，辅以收购。2009年公司收购了奎山水泥，介入秦岭水泥的重组，近期又斥资收购位于承德的康达水泥。从地域来看，公司产能扩张的主要区域为以京津冀为主，另外重庆、山西、内蒙地区产能扩张也较快。在国家对水泥行业产能进行限制的背景下，公司未来2年产能能有这样的增速已具有一定的优势。从盈利能力角度来看，随着国家控制新型干法产能的效果在2011年显现和落后产能大力淘汰，我们判断公司核心市场京津冀地区在今年下半年和明年仍将保持较好的盈利水平。另外公司拟非公开增发引进战略投资者新天域资本，这将改善公司较高的资产负债率水平，为后续高增长奠定基础。
盈利预测及投资建议。根据最新的情况我们适当调整了盈利预测，同时我们假设公司非公开发行在今年内完成，明年由于资产负债率的下降财务费用率明显下降。按照发行后摊薄的股本我们预测公司2010-2011年的每股收益为1.14元、1.62元，按公司8月20日收盘价19.32元计算，2010-2011年动态市盈率为16.95倍、11.93倍，仍然具有较强的估值吸引力，战略投资者的引进对公司中长期发展有利，维持“买入”评级，按照2011年15倍市盈率，给予6个月目标价24.3元。
（具体内容请见附件）
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