| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2010年08月18日 14:14 |
作者： |
郑方镳 |
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投资要点
事件：
烟台万华发布2010年半年报，1-6月实现营业总收入43.80亿元，同比增长59.29%；营业利润6.97亿元，同比增长56.59%；归属于上市公司股东的净利润6.06亿元，同比增长20.55%。按16.63亿股的总股本计，实现每股收益0.364元，每股经营性净现金流量为0.135元。
点评：
烟台万华2010年上半年EPS略高于我们0.35元的预测。公司主营业务的增长与我们的预测基本一致，而营业外收入的数额略高于我们的预测（同比已大幅下降）是差异所在。
产销两旺与MDI单价上升带动营业收入大幅增长。2009年上半年，由于处于金融危机后的复苏初期，万华的MDI装置开工率由低谷逐渐上升，同时MDI价格处于低位，导致整体产销量和收入处于较低水平。而本报告期内（2010年1-6月），下游需求旺盛带动万华烟台、宁波两地生产装置高负荷平稳运行，MDI产销良好，此外MDI价格同比上涨（主要是聚合MDI价格上涨，以华东市场为例，上半年均价由09年同期的13600元/吨涨至16500元/吨；纯MDI涨幅相对较小），由此带动营业收入同比增长59.29%，这也是报告期内公司利润增长的主要来源。
原料涨价导致毛利率有所下降。2010年上半年，MDI生产的主要原料苯胺市场价格出现大幅上涨，涨幅高于MDI。据我们统计，华东市场苯胺均价由2009年上半年的7200元/吨一线涨至2010年上半年的11000
元/吨左右，由此导致MDI生产成本上升近3000元/吨。原料价格的上涨导致烟台万华的纯MDI和聚合MDI毛利率分别由2009年上半年的41.43%、26.18%下降至2010年上半年的36.43%和23.10%。公司的综合毛利率也由2009年上半年的28.50%下降至2010年上半年的25.96%。
期间费用控制良好，营业外收入下降凸显主营业务贡献。报告期内，烟台万华的期间费用控制良好，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别由09年上半年的3.69%、6.76%、1.34%下降至3.09%、5.29%和0.79%。期间费用率则由09年上半年的11.79%降至9.17%。
此外，报告期内烟台万华营业外收入为1.03亿元，主要来自政府补助（1.02亿元），较09年同期的2.16亿元有明显下降，这也是报告期内公司净利润增速明显低于毛利增速的主要原因。我们认为，随着公司宁波项目的逐步竣工，固定资产投资阶段性下降，相应的所得税抵免等政府补助可能阶段性减少，从而导致营业外收入的下降。但本次中报的这一情况也凸显了主营业务收入 和利润的上升对公司净利润增长的贡献。
宁波二期项目是下半年主要看点。烟台万华的宁波二期30万吨MDI项目于2008年10月开工，经过近两年的工程建设和设备安装调试，目前已经进入试车阶段。我们预计宁波二期项目有望于4季度正式竣工投产，届时配套的36万吨苯胺项目预计也将投产，从而有望显著降低宁波万华的MDI生产成本。宁波二期MDI及配套项目的投产将进一步提升烟台万华在MDI领域的竞争优势和市场份额，成为万华2010年下半年及2011年的主要业绩增长点。
维持“强烈推荐”评级。烟台万华是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的公司，随着宁波万华一、二期项目的陆续建设投产，以及国际市场的开拓，万华正站在参与MDI及相关产品全球化竞争的新起点上，步入成长的新格局。
（具体内容请见附件）
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