| 来源： |
齐鲁证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月16日 16:26 |
作者： |
刘昭亮 |
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公司于2010年8月14日发布中期业绩：营业收入134.21亿元，同比增长44.48%；实现净利润12.42亿元，同比增长42%；每股收益0.52元，同比增长42%；净资产收益率14.11%，同比减少5.28%。利润增速基本符合预期，其中二季度利润环比增长43%。业绩变动的主要原因是自产原煤产量大幅增长以及价格同比上升。
收购新景矿之后，煤炭盈利进一步增强。2010年上半年公司自产原煤产量1274万吨，比去年同期增加342万吨，同比增长37%。自产煤炭产量增长主要来自于去年年底收购的集团新景矿。另外，根据我们的测算，公司煤炭综合售价同比上涨33元至475元/吨，而吨煤生产成本仅小幅增加4元至358元/吨，因此煤炭综合毛利率水平达到历史最好水平24.59%，比去年同期增加4.52%。其中，煤价综合售价上涨主要受喷吹煤和末煤的销售价格同比增幅较大（分别增长12.6%和10.5%）；而块煤受下游需求（化肥）的影响，价格基本持平。我们认为，新景矿的注入明显增厚了公司的业绩：解决新景矿的关联交易显著提升了公司的毛利率水平（成本下降），同时也是延续上半年业绩高增长的重要因素。
外购原煤量未减，但盈利贡献仍旧有限。上半年收购集团557万吨，同比减少33%，但外购原煤仍有1007万吨，同比仅减少18万吨。因此上半年公司商品煤总销量增长了14%至2179万吨。虽然外购原煤洗出销售量可观，但利润贡献有限：上半年原煤外购成本为435元/吨（去年为402元/吨，收购成本涨幅正好与煤炭销售价格涨幅一致），按照销售均价475元/吨计算，毛利仅有40元/吨，扣除税费和期间费用，我们判断吨煤利润为4.5元/吨左右，因此外购煤净利润5000万元，对EPS贡献仅有0.02元。
本部产量增长有限，外延式扩张步步为营，增长的空间较大。目前公司旗下的一矿、二矿、新景矿、开元矿均是成熟矿井，未来产量将保持稳定。产量增长主要来自于公司控股的平舒煤矿（从现有的200万吨扩建至500万吨）和景福煤矿（达产后90万吨），因此现有产能增长有限。然而从收购开元矿、新景矿可以看出，公司正逐步通过的外延方式迅速成长，大股东阳煤集团解决关联交易的决心很大，而且从公司的业绩和股价表现来看，资产注入实质性地增厚了股东的价值。目前集团的煤矿资产已非常庞大，在建和改建煤矿产能已突破亿吨，同时也折射出集团对建矿资金的需求也较大。
我们认为公司目前的看点主要有两个：（1）继续收购集团资产，以现金收购五矿资产的可能性较大。五矿煤种是无烟煤，可采储量4.6亿吨，目前产能是500万吨/年，拟2011年扩产至800万吨，产品与公司现有产品结构相当，盈利能力较好。（2）控股子公司天泰投资对资源整合项目的推进。根据近期发布的公告，公司授权天泰公司主导平定县12家煤矿相关兼并重组工作，这是天泰增资扩股以来的第一笔收购项目，我们认为下半年山西煤炭资源整合将进一步深化，密切关注项目的进展程度。
我们预测公司2010年~2012年净利润25.27亿元、32.91亿元、39.35亿元。折合每股收益1.05元、1.37元和1.64元，同比增长36.12%、30.24%和19.56%。按照目前的价格对应PE分别为15.26、11.71、9.8倍，估值处于行业中等水平。我们认为，未来公司将在外延扩张的基础上继续保持高速增长，而且考虑大股东兑现承诺记录良好，值得作为长期价值投资标的。按照公司未来三年盈利取18倍PE3倍PB均值，结合资源估值法，对应价值区间20.16~21.77元，中枢价格20.96元，给予“买入”评级。
（具体内容请见附件）
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