| 来源： |
长城证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月16日 15:01 |
作者： |
刘元瑞 |
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撰写时间： |
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事件描述
九洲电气近日发布对外投资公告，决定出资1650 元，与宁波乾升投资成立控股子公司九洲圣豹电源，九洲电气占55%股权。控股子公司主要负责研发和销售充电电源、逆变电源、UPS 电源、LED 驱动电源、动力电池以及阀控密封铅酸蓄电池等产品。
事件评论
第一，携手宁波乾升，立足发控密封电池拓宽电源产品线
公司与宁波乾升成立九洲圣豹电源公司，主营充电电源、逆变电源、UPS 电源、LED 驱动电源、动力电池以及阀控密封铅酸蓄电池等产品。
阀控密封电池是最新一代技术的铅酸蓄电池，实现了铅酸蓄电池行业革命性的技术突破，其主要特点为充放电过程中实现了内部氧气的循环机制，正极的氧可以顺利到达负极与氢复合成水，因此可以实现密封。它具有传统开口或防酸隔爆铅酸蓄电池不可比拟的优点。一经问世，便经历了迅速的发展。
阀控密封电池主要应用领域有通信后备电源，目前国内约有基站66.07 万个，国内移动通信运营商仍将不断建造新的基站，至2012 年预计基站总数将超过100 万个，按80%的基站配备2 组电池，20%的基站配备1 组电池测算，届时存量电池将达到4,320 万kVAh；保守按每5 年更换一次，则2012 年需要更换的电池量约在860 万kVAh。此外，阀控密封电池在光伏、风能储能，电力、电气化铁路及UPS 上也有广泛应用，市场需求空间广阔。
第二，产品存在提升空间，静待汽车充电站、LED 路灯需求释放
我们认为合资公司由于目前市场需求结构因素，重点可能首先放在阀控密封电池，但我们认为公司已经具备新能源汽车充电桩、LED 路灯驱动电源的生产能力。在节能减排的背景下，这两项业务的市场一旦启动，公司也将大幅受益。
发展新能源汽车充电站、电动自行车蓄电池，进军个人消费市场
新能源汽车规划正在制定之中，汽车充电站的大幕已拉开。根据国家电网的电动汽车推广计划，2010 年以前投资在27 个网省公司建设75 座充电站和6209 个充电桩；2011-2015 年，建成4000 座充电站。我们预计2015 年前，电动汽车充电站的市场总需求将超过100 亿。
LED 路灯驱动电源，坐享宁波、哈尔滨地域优势
宁波高度重视半导体照明产业的培育, 经过多年的发展，宁波LED 与半导体照明产业链的下游应用已成为全国最为发达的特色产业。2009 年底，哈尔滨市政府制订哈尔滨市LED 产业发展规划，哈尔滨已经成为国家21 个"十城万盏"示范城市之一，按照哈尔滨“十城万盏”LED 城市照明规划，哈市将在3 年时间内投资2~3 亿元，推广应用各种LED照明灯具26 万盏，实施冰雪景观、松花江沿岸自然景观、建筑艺术景观、道路照明和地铁工程等LED 应用照明工程。
如果LED 路灯得以推广，我们预计公司每年约生产10 万只电源，按照每只售价300 元估计，此项业务将带来的收入不低于3000 万。
第三，发挥光伏蓄电池和光伏逆变器互补优势，分享“金太阳”盛宴
控股子公司生产的阀控密封蓄电池的主要应用领域之一正是太阳能发电蓄电池。配套蓄电池是解决太阳能发电间歇性的有效手段。
在政府“屋顶计划”及“金太阳工程”政策刺激下2009 年为中国光伏应用新纪年，到2020 年光伏安装量预计至少达20GW。2009 年“金太阳工程”共安排642MW，预计到2011 年能够完成安装。以2009 年累计安装300MW，到2020年20GW，年复合增长率46%，国内光伏逆变器市场的需求量约18.6GW。控股子公司九洲圣豹，地处浙江，是我国太阳能制造产业的先进技术和产业集中区，具有行业先发优势，公司将凭借上市公司的资本优势和具有的技术创新优势，与公司即将下线的光伏逆变器产品形成优势互补，促进公司在光伏盛宴中快速发展。
第四，转移电站UPS 业务，产品专业化程度进一步提高
公司的直流操作电源主要用在发电厂和变电站中，总需求与社会固定资产投资息息相关。目前这一行业竞争格局稳定，前三名为奥特迅、许继电源和本公司。根据国网“能源基地建设及电力中长期发展规划深化研究”的报告，我国装机容量“十一五”期间增速约10.5%，此后的“十二五”“十三五”增速降低为6.7%、4.17%，增长较为平稳。我们认为公司电站直流开关收入能够稳定增长。高频开关直流电源包含三个部分，蓄电池、电源模块、馈出系统。国内能够自主生产电源模块的直流电源企业仅10 家左右，九洲电气的电源模块、蓄电池均为为自主生产。
第五，创新公司发展模式，踏上外延式扩张之路
我们认为，公司要做大做强，必须依靠“内涵式和外延式”两条腿走路。本次对外投资是公司第一次探索外延式的发展模式，电力电子在各行各业有诸多应用，也有许多质地良好的并购标的。如果公司对外延式扩张运作娴熟，公司的发展速度将大大加快。
同时，公司选择与浙商企业合作，并把合资企业建立在浙江，这对于提升公司管理理念、借鉴浙商发展模式都有裨益。根据公告，合资企业未来三年的收入分别为7000 万、15000 万、20000 万，复合增长率约为42%，营业利润约为7%。
公司目前面临的风险因素主要是贡献收入50%左右的高压变频器行业的竞争激烈，公司利润受到挤压，以及公司由于在发展过程中重视固定资产投资，导致公司经营杠杆较大，毛利率低于某些竞争对手。
我们预计2010-2012 年公司的EPS 分别为0.401、0.574、0.701 元，对应当前股价的市盈率为49、34、28 倍，维持公司“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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