| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月16日 14:42 |
作者： |
邓勇 |
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三聚环保公布2010年上半年业绩
今年上半年公司实现营业收入17761.02万元，同比增长58.30%；实现归属于普通股股东的净利润2183.57万元（折合每股收益0.27元），同比增长31.25%。
点评：
1. 毛利率同比下降8.22个百分点
脱硫催化剂及净化剂仍是公司主要收入和利润来源。除了2008年以外，脱硫催化剂及净化剂在公司收入和利润中的占比都在70%以上。今年上半年，这两种产品在公司收入和利润中的占比分别达到85.09%和85.16%。
今年上半年公司利润增速要慢于收入增速，主要是由于产品毛利率同比有所下降。在收入增长58.30%的基础上，公司净利润增幅只有31.25%，明显弱于收入增幅，主要产品毛利率下降是导致净利润增幅小的主要原因。
今年上半年公司综合毛利率为42.74%，较去年同期下降了8.22个百分点。占公司利润60%以上的脱硫催化剂产品的毛利率由去年同期的48.61%下降至41.09%，同比下降了7.52个百分点，而占利润20%比重的脱硫净化剂产品的毛利率同比也下降了8.04个百分点。
导致公司产品毛利率下降的主要原因在于产品单价的下降，及原材料采购价格的上涨。
今年上半年，公司销售的脱硫净化剂产品单价只有1.85万元/吨，较2009年下降了23.83%；脱硫催化剂产品售价只有8.58万元/吨，较2009年下降25.04%，两种主要产品的单价降幅都在20%以上，直接导致了公司整体盈利能力的下降。虽然其他净化产品单价提高了36.05%，但由于其在公司收入、利润中的占比只有10%左右，因而对公司整体盈利能力影响不大。我们认为公司产品单价的下降可能与市场拓展以及短期内产品销售结构变动有一定关系。
公司主要原材料的采购单价上涨幅度在10%以上。今年上半年除了硫酸亚铁、氢氧化钙采购单价有所下降外（降幅不到5%，且采购单价较低，对公司生产成本影响不大），其他原材料（活性氧化铝、偏钨酸铵等）的采购单价均有上涨，且价格涨幅基本都在10%以上。
2. 增加计提坏账准备532.52万元，我们预计对全年业绩影响不大
截止上半年年末，公司营收账款达到3.05亿元，较年初增加53.27%。其主要原因是由于公司推广新产品，导致1年内到期的应收账款由年初的1.87亿元，增至2.94亿元，大幅增加了57.22%。而根据公司会计政策，对1年内的应收款计提5%的坏账准备，从而导致公司上半年新增计提的坏账准备达到532.52万元，增加了当期期间费用。通过考察公司过去几年的应收账款、以及客户情况，我们认为公司在下半年收回应收款的可能性很大，因而在年度报告采购单价的提升，增加了公司的成本压力。
通过考察公司过去几年的应收账款、以及客户情况，我们认为公司在下半年收回应收款的可能性很大，因而在年度报告中，1年内的应收账款将不会有大幅增长。根据我们测算，上半年增加计提的坏账准备，对EPS的影响为0.04元。
3. 下半年及未来发展展望
特种催化剂中毛利率较高的品种的销售将集中在下半年。上半年公司特种催化剂产品销售单价及毛利率情况均有下滑，主要是因为上半年主要销售的是合成甲醇催化剂，而这种产品的单价、毛利率较低，而高毛利率的产品（我们认为主要是润滑油加氢异构催化剂等）的销售有望在下半年集中释放，从而对公司全年业绩有一定贡献。
脱硫催化剂及净化剂将有一个稳定的市场需求。目前石油企业是公司主要下游客户（2009年公司销售收入中，有70%以上是销售给石油企业），随着新装置的投放或技改，以及换剂周期的到来，下游石油企业将是公司产品稳定的需求方；随着天然气、煤化工产业的发展，公司下游客户将进一步扩大，从而扩大公司下游产品市场，成为公司收入、利润增长新的动力。
特种催化剂产品是公司未来主要的利润增长点。由于公司生产的催化剂的下游客户主要是中石油、中石化下属炼化企业，具有较强的示范效应。在成功进入一家炼化企业后，其他炼化厂也就更容易成为公司催化剂（净化剂）客户。（1）醛加氢催化剂。根据公司招股说明书中的披露，目前已建成的6套丁辛醇装置中，有4家采用的是公司的醛加氢催化剂，公司有可能在另外两家使用国外催化剂期满后，成为其供货商；另外在建的5套丁辛醇装置也可能使用公司的醛加氢催化剂。（2）润滑油加氢异构催化剂。2008年实现工业化生产，是目前国内唯一一家具备该技术的生产企业。目前中石油大庆炼化已成为公司客户，中石油克拉玛依石化部分使用公司产品，中石化高桥石化目前使用进口催化剂。由于有成本和技术优势，公司预计克拉玛依石化和高桥石化有望成为开发成为公司客户。（3）柴油降凝异构催化剂已完成工业放大，将成为公司又一具有成本和技术优势的新产品。
4. 给予“增持”投资评级
现有客户随着换剂周期的到来，将会成为未来公司催化剂（净化剂）产品稳定的购买力，而凭借公司在成本和技术上的优势，公司产品足以替代进口，因而进口替代将为公司产品提供市场空间。新的石化装置以及天然气、煤化工的发展将成为公司发展新的动力。我们认为，凭借技术上的优势，公司有望继续维持其在催化剂市场上的国内龙头地位。
我们预计公司2010-2011年每股收益分别为0.65、1.06元，给予“增持”投资评级。
未来值得关注的事件：产品、原材料价格波动；润滑油加氢异构催化剂等特种催化剂产品推广情况；应收账款的回款情况等。
（具体内容请见附件）
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