| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2010年08月16日 15:12 |
作者： |
冯大军 |
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1．事件2010年8月14日，三聚环保公布了2010年上半年报告。公司2010年上半年实现营业收入1.78亿元，同比增长58.30%；实现归属于上市公司股东的净利润2184万元，同比增长31.25%；实现基本每股收益0.27元，同比增加17.39%。
2．我们的分析与判断（1）公司2010年上半年利润增长低于我们的预期。
公司2010年上半年营业收入较上年同期增长58.30%，主要原因是：
占公司主营业务收入65.41%的脱硫催化剂产品的销售较去年同期快速增长，当期实现营业收入11,519.67万元，较上年同期增长63.62%；其他净化剂（脱氯剂、脱砷剂等）、特种催化材料及催化剂虽然占主营收入比重较小，但较上年同期分别增长264.96%和292.47%。
公司2010年上半年营业利润增幅小于营业收入增幅，低于我们的预期，主要原因是：
（1）公司上半年综合毛利率为42.74%，较去年同期下降8.23个百分点。公司产品市场需求结构发生变化，部分新产品属于市场推广初期，产品结构较去年同期有所变化，高毛利率产品销售在主营收入中占比较去年同期有所下降；同时受宏观经济周期波动影响，原材料价格也较去年同期有所上涨，也导致脱硫催化剂毛利率较去年同期下降；（2）公司上半年应收账款较去年末增长53.85%，相应上半年增加计提坏账准备532.52万元，对公司利润产生较大影响。
（2）公司未来发展将面临毛利率继续下降的挑战。
我们认为公司产品毛利率未来可能继续下降，主要基于以下原因：
（1）产品结构变动对毛利率产生较大影响。公司目前拥有四大系列近七十个产品，产品众多，应用领域广泛。受市场需求结构影响，不同年度、不同季度销售的产品结构会出现一定的差异，主营业务收入结构、成本结构存在一定的波动性。
（2）原材料价格波动对毛利率有较大影响。由于产品销售价格相对于原材料价格波动的调整有一定滞后期，对公司毛利率产生较大影响。
（3）产品的大力推广，新的目标市场的开拓，对公司产品的毛利率产生一定影响。公司现阶段以占领市场、扩大市场份额为营销目标，在产品定价方面采用了相对灵活的策略。
（4）市场竞争的日趋激烈对部分产品的价格有一定影响。本报告期内脱硫净化剂中氧化锌类产品的销售，受到了来自竞争对手西北研究院、昆山精细化工有限公司、山东迅达等企业的价格竞争。
（3）公司2011年业绩将进入高速增长期。
我们预计2011年5-6月份公司募投项目将建成正式投产，产能规模将大幅增加，公司业绩将进入高速增长期。
公司募投的年产10,000吨高效脱硫剂生产线及设施项目，初步测算2010年市场容量超过25万吨。该项目建成投产后，将年均新增销售收入17,380万元，年均税后利润为3,031.30万元。
公司募投的年产500吨新型分子筛及催化新材料生产线及设施项目，初步测算2010年市场容量超过500吨以上。该项目建成投产后，将年均新增销售收入13,740万元，年均税后利润为1,115.98万元。
公司募投的年产500吨FP-DSN降氮硫转移剂生产线及设施项目，初步测算2010年市场需求达400吨以上。该项目建成投产后，将年均新增销售收入3,472.5万元，年均税后利润为598.19万元。
3．投资建议我们预测公司2010-2012年的营业收入分别为4.34亿、6.58亿、10.42亿元，每股收益分别为0.78元、1.17元、1.71元，对应当前动态市盈率分别为55X、36X、25X。公司内生性增长价值已经反映在股价之中，但是公司募投项目投产可能带来超预期的业绩增长和股东回报率。我们认为从长期角度看，公司技术优势明显、经营模式稳健、行业前景广阔，随着募集资金项目的建成投产，公司有望发展成为能源净化行业的龙头企业，但是公司目前市场开拓存在一定的风险，产品毛利率可能继续下降，因此下调公司投资评级为“谨慎推荐”。
（具体内容请见附件）
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