| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月10日 15:20 |
作者： |
路颖;潘鹤 |
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简评和投资建议:公司二季度收入增长11.17%，净利润下降4.49%，基本维持一季度所呈现的“增收不增利”特点，整体上半年14.8%的收入增长，对应于4.74%的利润下降，主要由于公司经营调整深化，依然带来高居不下的费用支出，上半年18.12%的期间费用率较2009年同期上升1.92个百分点。虽然经营调整已经在公司收入增长和毛利率提升上有较明显体现，但短期的费用压力使公司利润释放时点有所延后。
我们维持对公司基本面的判断：
（1）雨润集团获取公司经营控制权后，治理结构改善驱动了公司自2009年开始的组织和经营结构优化调整，并正在深化进行中，调整效果已经初步显现，但由于调整不可避免的涉及到相关的成本费用支出，因此，最实质的费用率下降会略滞后于优化举措的进程，2010年开始可能才是公司调整效益较好发挥的起始时点，2010-2012公司商业经营部分的业绩将有较大的增长表现，预期正待向现实转化；（2）公司坚持“以本埠零售单体店为龙头，以百货连锁经营、房地产开发为两翼”的发展战略，正以商业地产为核心建立购物中心或城市综合体平台，在为公司贡献地产收益，增色业绩的同时，也将为其连锁百货业务的快速拓展提供有利物业条件，并保障长期稳定经营。
由于经营调整产生的短期费用压制，相应的业绩释放并未在2010上半年呈现，2010年仍然是经营调整年，但一次性的费用支出后，公司将迎来后续期间可持续的费用下降和业绩释放。并且从一个更长时期的逻辑考虑，大股东雨润集团历经5年时间获得南京中商控制权，未来无论是按照南京中商现有战略思路做大做强百货零售业，还是基于上市公司平台考虑更多的资产运作，我们预计都可能给公司带来长期的投资机会。
调整盈利预测。预计公司2010-12年EPS（百货零售业务，不含地产）分别为0.42元、1.10元和1.51元。若考虑地产业务自2010年开始进入结算，预计2010-12每年可贡献EPS约0.4元左右。目前公司25.67元的股价对应2010-2012年的PE为61.32倍、23.16倍和17.03倍，虽然2010短期估值偏高，但考虑公司积极的经营调整带来的未来几年的业绩大幅增长潜力，以及地产业务贡献，维持“增持”评级，六个月目标价27.71元（按2011年25倍PE）。
（具体内容请见附件）
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