| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月03日 15:06 |
作者： |
唐佳睿 |
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业绩符合预期，净利润同比增长40.06%：
2010年上半年公司营业收入4.00亿，同比增长43.36%，归属母公司净利润5611.49万元（摊薄EPS为0.33元），同比增长40.06%，业绩符合我们预期。公司业务持续高速增长得益于我国居民消费构成逐步发生变化，金银珠宝等高档消费品呈现快速增长趋势。此外公司上半年贯彻“内涵”、“外延”双轮发展策略，内涵通过提高单店坪效(自营店单店坪效同比增速33.38%)拉动内涵业绩提升，外延加强华东、东北等优势地区渗透，同时向西北等新兴地区扩张，取得较为显著效果。
产品结构调整导致毛利率下降3.61百分点：
1H2010公司综合毛利率为35.91%,同比下降3.61百分点，主要因为足黄金首饰（1H10毛利率12.77%）为主的销售同比上升123.54%，从而拖累公司整体毛利率水平。而占公司销售比重58.67%的K金毛利率仍稳中有升，同比上升1.37百分点至48.28%，确保了公司整体毛利率和利润仍维持高位的基本格局。我们认为未来公司主要核心竞争力仍然是K金珠宝首饰，因此毛利率下降趋势未来将止跌企稳。
营销向自营门店倾斜,门店拓展速度略低于预期：
上半年公司自营门店净增加14家，代理门店净增加2家，截止6月底公司专营店总数达317家，拓展速度略低于我们预期，主要原因是1H2010全国商铺租金上涨较大，导致专卖及旗舰店开拓速度放缓。而从销售方式来看，公司营销向高毛利率自营模式倾斜的政策不变，其销售占比同比上升8.59百分点至85.17%。与之相对的品牌代理销售占比同比仅上升0.06百分点至14.83%。鉴于该模式毛利率较低（1H10为16.36%），预计未来代理模式销售占比将逐渐下降。
下半年黄金行情维持震荡高位，机遇大于风险：
我们预计下半年公司主要原材料黄金仍将维持震荡高位行情，国内黄金珠宝需求将随着居民消费结构调整，维持供销两旺格局，有利于公司营业收入和毛利率的整体提高。而黄金价格若大幅下跌，公司则需要计提减值准备，存在一定存货跌价风险。但总体而言，我们认为下半年行情机遇大于风险，有利于公司持续规模扩张。
盈利预测和投资建议：
我们给予公司2010-12年EPS分别为0.67/0.88/1.21元的预测，以2009年为基期未来三年CAGR 37.2%，认为公司合理价值在35.2元，对应2011年40倍市盈率，六个月目标价35.2元。我们认为未来公司受益于珠宝行业高速增长，在盈利模式和外延门店扩张上仍然具有较强潜力，因此首次仍给予现价（35.30元）”增持”评级，建议长期关注。
（具体内容请见附件）
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