| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月02日 15:31 |
作者： |
陈舒薇;王晶 |
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事件：
公司公布2010年中报，上半年实现营业收入4.52亿元，同比增8.19%，净利润8173万元，同比降27.36%，每股收益0.0876元。
研究结论
净利润同比下降近三成源于新光硅业的投资收益下滑，但已经出现减亏，下半年拖累有限：由于去年下半年至一季度新光硅业进行技改以降低成本，影响多晶硅产能，同时硅价急速下降，一季度亏损2371万元，二季度随着硅价小幅上行，以及产能恢复，单二季度减亏至1124万元。假设下半年硅价维持在现在的水平上，全年新光硅业亏损5000万左右，按照38.9%的权益，仅拖累川投EPS0.02元/股，影响有限。
单二季度川投净利大幅下滑85%更多源于四川“丰枯峰谷”电价机制及水电盈利季节性因素：二滩水电去年年底完成资产过户，自今年起以投资收益方式并入川投报表。一季度二滩实现净利3417万元，但由于四川实行丰枯峰谷电价机制，丰枯水期水电电价相差50%以上，单二季度二滩出现2377万元亏损。但纵观二滩电站的历史财务数据，上半年亏损下半年盈利是二滩电站的正常盈利格局（见附图）。
水电电价存有上调预期：公司电价水平上行来自两个方面：一是在国家大力扶持水电发展以及水火电“同网同价”趋势的背景下，新投水电机组电价逐年攀升，随着水电的不断投产，公司加权电价水平也不断随之上涨，毛利水平不断提升；二是发改委与中电联在不同场合分别表示今年水、电、油、气价格将有一定程度上涨，煤电联动可期，水电同步上调预期强烈。
去年完成过户手续的二滩水电负债率高达90%，目前仍处于建设高峰期，资金需求压力较大，目前川投已公告拟发行可转债募集资金不超过21亿（川投与国投一起对二滩项目增资65亿，川投按照48%的股权增资31.2亿，国投52%股权增资33.8亿），剩余10.2亿通过向集团申请委托贷款筹得，显示集团对公司的支持力度。
二滩汇兑收益今年或重现可观贡献：截至2009年12月31日，二滩水电有54995万美元、33290万欧元的外币贷款，汇率波动将产生汇兑损益。
2008年人民币持续升值即为二滩水电增利3.73亿元。随着今年“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性“，汇兑收益或重现可观贡献。
川投单位装机企业价值仅为长江电力的65%，水电资产价值低估：考虑到今年是田湾河三级一库完全投产的第一年，也是二滩并表的第一年，很难从任何单季度的盈利状况来推算全年业绩。我们通过重置成本来看公司目前估值水平，川投是唯一一个企业价值低于重置成本的水电股。
我们预计公司10-12年业绩为0.46（原0.50元，下调8%）、0.51（原0.56元，下调9%）、0.67元（新增），维持公司“买入”评级。
（具体内容请见附件）
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