| 来源： |
东海证券研究所 |
发布时间： |
2010年07月30日 13:39 |
作者： |
卢媛媛;张先萍; |
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投资要点：
公司推荐理由论述
理由一：进入汽车销售领域较早，已经形成了完善的产业链和产业平台。
积累了众多品牌和大量的保有客户，开始进入业绩释放期。
理由二：汽车行业进入快速发展期，汽车销售行业的行业集中度仍然很低，公司拥有资金、技术、网络优势，公司有成为全国性汽车经销商潜力。
理由三：市场对汽车销售行业极度看好，给予估值水平较高，从销售收入规模角度看公司较香港上市的中升控股估值相对较低。
理由四：公司地产土地储备多，拿地价格低廉，受房地产政策收紧影响相对较小。未来公司地产业务仍然是利润的主要来源之一。
理由五：随着金融衍生品的不断推出，公司期货业务每年的交易量快速增长，成为公司利润的稳定器。
1.汽车销售行业概述
汽车行业曾经是美国、日本经济起飞的动力，是一个国家综合国力的体现。
我国汽车行业经过10余年的发展，自2005年以后进入了快速发展期，目前我国的汽车保有量已超过10%，汽车年产量和销售量已经超过美国位居世界第一。
无论是从居民收入水平还是汽车技术的发展水平还是基础设施的建设，汽车行业已经具备了快速发展的基础。
从产业链条看，随着保有量的提高，汽车销售行业开始迎来利润高速增长期。从美国汽车行业的演进过程看，技术革新的演进曲线是s型的，也就是说汽车在城市家庭中的普及率从0.1%增长到10%所花的时间和从10%增长到90%所花的时间是一样的，增长速度在S曲线的后半周期自然变慢，最后普及率从90%增长到99.9%的时间跟前两阶段一样。
中国目前处于S曲线第二阶段的开始，在这一阶段生产规模不断扩大，技术成熟，单车成本下降，行业竞争加剧，市场价格下降，制造业利润开始下滑，竞争优势开始向优势企业集中。而处于产业链后端的汽车销售企业，由于汽车保有量的扩大，汽车后服务和二手车交易开始活跃，利润开始进入快速增长期，因此从汽车行业发展阶段来看，未来汽车销售企业的利润率增速将逐渐提高，汽车生产企业的利润率开始下降。中国家电的发展历程也说明了这一点，产业发展的最终结局是，制造业充分竞争，大量企业破产，优势向少数企业集聚，随着产业的成熟反而壮大了苏宁、国美等渠道企业，产业利润向下游渠道转移。
在汽车产业发达的国家，整车的销售利润约占整个汽车行业利润的20%、零部件供应的利润约占20%，50%-60%的利润是在后服务领域产生的。
2.我国汽车销售行业现状
中国乘用车市场的主要销售平台是4S经销店。经销商须与汽车厂家签订协议，获得授权在指定的地区从事特定品牌的销售活动。特别是商务部2005年出台的《汽车品牌销售管理办法》加强了4S经销店为现有零售平台的主导地位，该办法规定经销商必须在获得汽车厂家的授权后方可零售其品牌。2003年至2009年间，4S店汽车销售额由2240亿人民币增长到10730亿元人民币，年复合增长率为29.8%。
从行业发展角度来看，汽车销售行业将迎来快速发展期。沿海地区汽车销售区域龙头企业已经形成，部分沿海区域竞争已经十分激烈，但从全国销售总量看每个经销商的市场份额偏小，行业集中度仍然很低。未来行业内的兼并重组，以及销售区域外延扩张将成为趋势。随着保有量的提高，汽车销售行业的利润率将明显好转。具有资金、品牌优势的企业将脱颖而出。
中国新乘用车市场高度分散。2008年中国前十大汽车经销商的市场份额仅占乘用车市场总销售收入的11.4%。
3.公司概况
中大股份前身是中国纺织品进出口总公司浙江服装分公司，1992年以浙江省服装进出口公司为主体，联合中国纺织进出口总公司、中国银行杭州信托咨询公司、交通银行杭州分行四家单位作为发起人，以定向募集方式设立中大集团股份公司。主要从事国际贸易、房地产开发、期货和对外投资四大业务。2009年通过向大股东物产集团定下增发，向上市公司注入物产元通100%股权，由此公司形成了国际贸易、汽车销售、期货和房地产四大主业。
4.汽车业务
看好公司汽车业务主要理由是看好公司17年来在汽车销售领域的经验，销售产业链完整，有100万辆汽车保有量，公司已经建立的品牌和销售网络具有一定的垄断效应。我们看好未来的后服务市场。汽车维修伴随着汽车从开始使用到报废的整个过程，根据国际经验，一辆车在使用年限里的维修费用将达到车价本身的1.2倍。中国汽车销售自2005年开始放量，未来汽车维修将进入快速增长期。在发达汽车发达国家汽车维修利润占整个产业链的50%-60%，汽车后服务将成为公司汽车业务强有力的助推器。
5.房地产业务
中大地产，始建于1992年。17年来，中大地产经历了从“基建科”到“跨区域、集团化”企业的嬗变，成为注册资金3亿元，拥有房地产综合开发一级资质，并经ISO9001:2008认证的现代企业。当前，中大地产下设上海、杭州、无锡、南昌、武汉、成都、宁波、嵊州、富阳等区域公司，目前在长江流域各大城市同期开发十个以上精品项目。
6.期货业务
中大期货经纪有限公司成立于1993年，注册资本金1亿元人民币，公司总部设在杭州，营业场地2700多平方米，目前在北京、上海、重庆、福州、永康、温岭、温州、海宁、义乌设有九家营业部。2001-2007年连续七年期货代理额位列全国十强，2007年交易金额2.5万亿元。去年贡献净利润约4500万元。未来随着更多金融衍生产品的推出，期货交易量仍将快速增长，中大期货将成为公司主要利润来源之一。
7.估值
汽车业务假设假设条件一：2010年新开10家4S店，2011年新开20家4S店。新车销售收入每年增长14%。
假设条件二：二手车交易仍然呈现快速增长趋势，年交易量增长20%。
假设条件三：汽车维修业务仍然增长高于新车销售业务增长，年增长20%。
假设条件四：品牌结构向高档转移，维修业务占比逐年提高，利润率逐年提高。
假设条件五：少数股东权益高达50%。
房地产业务预测假设一：受房地产政策影响，对公司确认销售面积进行平滑。
假设二：公司土地成本低，上海、无锡、杭州项目售价相对较高，毛利率有所提高。
假设三：项目公司少数股东权益有所变动，少数股东权益减少。
综合假设假设一：外贸业务维持目前的规模不变。
假设二：期货业务年销售收入增长30%假设三：投资收益每年贡献5000万元。
8.投资建议
我们的估计十分保守，实际公司汽车业务的少数股东权益将逐步回收，少数股东权益比例逐年减少，另外随着物产元通治理结构的理顺，汽车业务利润率也将有所提高。我们暂且在估计中都排除了以上情况，继续观察公司待有所转变时再做调整。公司2010-2012年的EPS分别为1.2、1.25、1.51元/股。
由此我们认为公司第一目标价位在21-24元。有30%-54%的涨幅，给予“买入”评级。
（具体内容请见附件）
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