农业银行：农行估值相对工行、建行折让10%-20% |
| 来源： |
华泰证券研究所 |
发布时间： |
2010年07月28日 14:37 |
作者： |
吴松凯 |
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比较估值结论：农业银行估值（PB）比工商银行、建设银行折让10%-20%，目前合理价格区间是2.60元~2.85元。
估值方法：采用比较估值法，工行和建行作为可比银行；比较估值法前提是假设目前市场价格基本合理。采用PB=(ROE -g) / (ke-g)的估值方法，理由是银行是长生命亲经济周期行业，而代表中国经济的三大银行的成长性（g）和盈利能力（ROE）长期会比较稳定。
关键假设：1）农行长期平均ROE比工行和建行低1.5%-2.5%。农行的资产（资本）创造收入能力与工行、建行基本相似；农行长期的成本收入比要比建行和工行高4-6个百分点，这是由农行的网点分布和员工构成决定；信贷成本方面：从贷款结构和管理来看，预计农行新增不良贷款的比例会相对较高，假设其不良新增净生成率要高10%-20%。2）长期增长率（g）比工行和建行高0.5%-0.8%。假设“三农金融”支持农行贷款增速比工行和建行假设快1个点。3）目前不给予农行“三农金融业务”估值溢价。历史数据表明其三农业务的盈利能力低于农行其它业务；“三农金融业务”存在给予估值溢价的可能性，但其实现条件有：管理改善、风险定价和政策支持。4）建行和工行目前股价是合理的。由于采取市比较估值法，如果认为工行和建行的合理价格比目前市场的高，则农行的合理价格比我们推断的要高。
股价催化剂：1）“三农金融业务”出现明显政策支持。2）成本收入比下降超预期。3）县域经济和县域金融发展超预期，农行该方面业务收益率能得到提高。
投资风险提示：1）经济回落超预期，资产质量恶化。2）管理和风控没有出现实质性改善。
（具体内容请见附件）
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