| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2010年07月28日 13:37 |
作者： |
陈志坚 |
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撰写时间： |
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事件描述：
厦门乾照光电股份有限公司将于2010年8月2日在深圳证券交易所创业板首次公开发行A股，基本情况如下：
乾照光电拟采用网下向询价对象配售与网上资金申购定价发行相结合的方式公开发行不超过2,950万股人民币普通股（A股），若以2,950万股计算，本次公开发行的股份占发行后总股本的25%。
我们预计公司未来三年EPS分别为：0.968元，1.398元，1.895元，综合考虑公司募投项目良好前景和行业发展趋势等因素，给予公司市盈率区间为40-45倍，对应股价为38.72-43.56元，建议询价区间为34.8-41.3元
事件评论：
公司概览和发行股本结构
公司前身为成立于2006年2月21日的厦门乾照光电有限公司，2009年3月31日以整体变更的方式发起设立为外商投资股份有限公司（外资比例低于25%）。
公司共有5名自然人发起人和2名法人发起人。自然人发起人中董事长邓电明、董事兼总经理王向武及董事王维勇均为公司的创始股东或早期股东，合计直接和间接持有发行前公司61.8436%的股份，为公司的实际控制人。外资法人发起人Sequoia Capital China II Holdings, SRL（红杉资本）是Sequoia Capital China II.L.P（红杉资本中国II基金）
专为投资本公司所设立的全资公司，主要业务为风险投资与项目管理。Sequoia Capital是世界知名的风险投资机构，在包扩半导体技术在内的IT领域投资方面具有丰富的经验和优秀的业绩。内资法人发起人厦门乾宇光电技术服务有限公司实际上是乾照光电管理层持股公司，目前主要资产为对乾照光电的长期股权投资。
扬州乾照光电有限公司成立于2009年2月19日，为乾照光电的全资子公司，业务范围与母公司相同。
本次IPO拟发行不超过2950万股无限售条件流通股，占到发行后总股本25%，发行后股本结构如下：
行业背景分析
LED产业：
LED（发光二极管）是Light Emitting Diode的缩写，是利用半导体材料的特性将电能转化为光能的固体发光器件。LED光源具有体积小、寿命长、节能环保、高亮度低热量以及可控性强等优良特性，应用领域非常广，已逐渐在手机、显示屏、汽车、特种照明、交通信号、景观装饰等多个领域得到了广泛应用。随着LED技术的逐渐成熟，作为未来LED重要发展方向之一的高亮度LED光源取代传统照明光源将是未来几年的主流趋势，市场前景良好。
全球LED产业的兴起始于20世纪60年代，根据研发重点不同大致可分为四个阶段，如下表所示：
红、黄LED芯片的研发与生产开始得最早，目前技术也最成熟，其研发方向始终是亮度、功率、均匀性的提高。近年以来低亮度红、黄光LED芯片已趋饱和，高亮度四元系红、黄光LED芯片逐渐成为主流。
LED的产业链可分为上游、中游和下游。衬底和外延片是LED的上游产品，其品质直接决定了中下游产品的质量。
上游产业包括衬底制作和外延生长，是技术进步的瓶颈环节，具有技术和资本密集的特点，进入门槛最高，有能力从事的企业数量最少，并具有较高的利润率。
芯片是LED的核心组件，芯片的亮度、均匀性、稳定性、光衰等指标对终端产品的质量有直接的影响；中游芯片制造对技术和资本的都有较高要求，参与竞争的企业数量相对较少。
下游封装与应用的进入门槛相对较低，随着LED应用领域的不断延伸，其市场规模不断扩大。但能够参与其中的企业数量最多，竞争也最为激烈。
近年以来，我国中央、地方财政和国民收入的持续增长为LED的大范围应用提供了良好的经济基础，同时LED光源也以其节能高效、绿色环保的特点得到了“国家半导体照明工程”、“863计划”以及科技攻关计划等相关产业政策的引导和扶持。国内LED芯片市场规模从2002年的2.8亿元发展到2008年约19亿元，年复合增长率达到42%。在LED应用方面，显示屏、景观照明、消费类电子背光源、信号灯、指示灯等仍然是国内主要的应用领域；在液晶电视背光源、汽车灯及功能性照明等高端应用方面也取得了较快进展。跟据国家半导体照明工程研发及产业联盟统计，2008年我国LED应用市场规模约450亿元，其中建筑景观及装饰照明是国内高亮度LED主要应用领域，市场规模达到126亿元，占国内LED总体应用市场28%的市场份额；其次为显示屏及家电领域，市场规模同样超过了120亿元，占27%的市场份额。
目前我国LED的生产制造已经基本形成了完整的产业链，截至2008年底，我国共有LED企业3,000余家，其中上中游外延片及芯片生产商25家左右，封装企业约为600家。
根据国家半导体照明工程研发及产业联盟的预计，到2010年，我国LED市场总体规模将达到1,000亿元左右，景观照明、显示屏、交通信号灯、背光源等应用领域市场规模仍将保持较快增长，在这些领域，红、黄光LED芯片被广泛应用。2015年国内LED市场规模将达到5,000亿元以上，应用将以照明为主，重要的应用领域包括景观装饰、市政照明、背光应用、商业照明、家居照明，汽车应用等。随着应用领域的不断拓展，高亮度四元系红、黄光LED的市场需求也在迅速增加，据初步预计，2012年国内高亮度四元系LED芯片的市场需求量将达到930亿粒。
盈利预测与询价建议
我们采用相对估值法。目前,公司主营业务同国内三安光电最为相似,到2010年底以LED芯片为主营业务的公司平均动态市盈率在74.24倍。我们预测公司未来营业收入三年年增长率分别可以达到64.42%，56.25%，34.22%，同时公司在砷化镓太阳能电池领域也具有稳定的收入和较高的盈利水平预期。我们认为可以给予公司2010年40-45倍动态市盈率，对应价格区间38.72-43.56元。
（具体内容请见附件）
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