| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2010年07月27日 16:20 |
作者： |
贺国文;唐笑 |
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事件：
赛马实业发布2010年中期报告：实现营业收入9.16亿元，同比增长增22.49%；实现归属母公司净利润2.08亿元，同比增长16.55％；按照期末股本摊薄后EPS为1.067元，符合我们的预期，但高于市场的平均预期水平。
评论：
2010年正在实践“以量补价”的增长模式：我们在去年对赛马实业增长模式的判断即由2009年的“以价补量”逐渐过度为“以量补价”，从上半年的经营情况来看，如下图所示毛利率同比出现了一定下降，但公司通过销量增长20％（由2009年上半年的221万吨增长到2010年的266万吨）以及费用率的下降（期间费用由2009年上半年的16.29％下降2010年上半年的15.11％），即使区域价格同比出现了略微下降（由去年同期的337元/吨下降到322元/吨），但仍保持了16.5％的增长速度。该增长模式的变化符合我们的预期，并未出现市场担心的负增长情况。
我们对于宁夏区域景气的判断：依然坚持之前的判断，即目前的区域景气仍处在一个相对比较高的位置，下半年仍有较大产能投产，预计景气仍面临一定压力，但根据区域的需求情况，以及区域运输条件决定的半径等特点，我们认为宁夏区域即使在产能压力相对比较大的情况下，仍不会出现华东这样的情况（以赛马实业为主导的优势企业将保证利润在半径之内维持在较高的水平），而进入明年，新增产能压力将相对变小，需求与其他西北区域一样，仍将保持较快增长速度，因此，进入明年中期后，区域景气可能中长期维持在相对合理较高的水平。
而对于赛马实业而言：去年投产的青铜峡和贺兰山生产线贡献今年的产量，今年已经投产的或即将投产的生产线包括甘肃天水、白银、太阳山以及内蒙的生产线都将形成明年的增长（预计今明两年量的复合增速要超过30％），依据以上对于区域景气的判断，我们认为公司将继续践行“以量补价”的增长模式。
另外一个看点在于整合：整合是水泥行业的大势所趋，而赛马实业的实际控制为中材集团，其在西北已经形成了很强区域控制力，未来在甘肃、青海、宁夏、内蒙等市场，我们认为赛马实业可能在此轮区域界定和行业重组过程中扮演重要角色。
我们维持之前盈利预测与投资建议：即2010～2011年EPS为2.76、3.5元，鉴于目前较低的估值水平，以及产能压力过后景气有望维持在合理高位的水平、以及良好的区域整合和界定预期，继续维持买入评级。
（具体内容请见附件）
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