| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年07月22日 11:23 |
作者： |
周军 |
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踏准联通的节奏：关注积极营销促使3G用户数的增加。联通通过各种手段提高3G用户数是其基本面向好的基本理由。我们在3月份就下了判断：
联通应该会采取在语音市场更积极的营销策略，并且进一步采取措施提高营销执行力。事实证明，从4月开始，联通开始了更加积极的营销政策：增加手机终端、降低3G套餐的门槛，而这些销售政策也发挥了应有的作用，联通5月份的3G用户数新增超过100万户。
联通3G业务2011年初开始单月盈利，整体来看12年6月开始累计盈利（基本场景）。3G业务将会是联通一种重要的收入增长点。在考虑了联通3G业务的收入（ARPU值、用户数），成本（可变、固定）之后，我们测算为联通的3G业务最早可于2011年3月开始单月盈利（基本场景），而3G业务作为一个项目来说，累计要到2012年6月开始盈利（基本场景）。
基本场景，甚至比基本场景更乐观的情况的发生是大概率事件：
3G用户数的增加速度可以符合预期。目前从我们草根调研的情况来看，联通的部分版本的iPhone已经供不应求，前期联通套餐价格过高的问题也积累了相当部分的用户需求。更加重要的是用户观念的改变：在中国的3G业务中，联通已经成为了优势运营商，其W网也成为了用户办理3G业务的首选制式，其效用已经大于用户换号的成本。
从海外市场来看，ARPU值的平均下滑速率为每年10%左右，我们假设的15%已经较为谨慎，已经考虑了3G业务原本ARPU值较高的基数效应。
我们预计3G方面的资本支出为230亿、200亿和170亿。从联通2009年的情况来看，其2008年中报中预计09年3G的资本支出为387亿，最后实际支出为364亿，小于预算。因此，我们认为后续2010年实际的资本支出也不排除小于230亿预算的可能性。
我们认为，下半年随着3G用户数进一步好转，以及其3G业务开始真正贡献利润，市场会认可联通的投资价值。我们预计中国联通2010-2012年的EPS分别为0.18、0.24、0.35元，维持“买入”评级。从联通的历史PB走势来看，目前的PB水平处于历史PB的低位，具有较高的安全边际。
风险因素：大盘系统性风险，3G业务发展低于预期
（具体内容请见附件）
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