【研究报告内容摘要】

　　横跨造纸与医药的细分龙头。

　　公司主营业务涵盖造纸化学品(主要是表面施胶剂)和多肽相关医药中间体,在细分领域内处于国内龙头地位。其中造纸化学品是公司传统优势领域,发展相对稳健,产品主要供应国内;医药中间体是公司近年新进入的市场,产品凭借质量优势,主要供应拜尔、惠氏、默沙东等国际医药巨头,发展迅速,盈利能力强劲。09 年,造纸化学品收入3.1 亿元,医药中间体收入1.03 亿元,使公司成为横跨两个细分领域的行业龙头。

　　造纸化学品:传统强项,龙头地位不断巩固。

　　造纸化学品是在造纸工艺中用于改善纸张性能的化工产品的统称。公司传统优势领域,目前共拥有产能5.3 万吨,主要包括2.4 万吨表面施胶剂AKD(原粉和乳液各半),0.9 万吨阳离子分散松香胶及2 万吨其他产品。我国造纸行业主要采用再生纸浆或草浆为原料,与国外常用的木浆相比,抗水性、强度、白度等性能存在一定差距,对改善性能的化学品有较高需求;而从产业相对结构上看,发达国家造纸化学品消费量占造纸工业产量的2-3%,我国仅为1%,预计未来行业增速将达10%。

　　施胶剂能增强纸张的抗水性,在中高档造纸工业中不可或缺,而目前以AKD 中性施胶剂为主,新一代中性松香胶施胶剂由于性能稳定、操作便捷逐渐崭露头角。目前公司主要产品是AKD 施胶剂,09 年产能2 万吨,10 年扩增至3 万吨,进一步巩固了行业第一的地位。公司采用节能环保的无溶剂法生产AKD产品,具有节能环保、低本高效的优势,目前正在积极构建专利保护壁垒。公司产品形成了较高知名度,09 产品毛利率15%,高于行业平均2-3 个百分点。APP、玖龙纸业等国内外造纸龙头都与公司建立了良好客户关系,并将昔日部分竞争对手转化为客户,足见其产品认可度。预计新增产能建成后,产品出口将出现快速增长。

　　医药中间体:新拓领域,增长、盈利双双走强。

　　多肽类药物具有用量小(常常是常规药物的1/100 甚至更低)、毒副作用小、特异性强等一系列特征,在与神经和腺体相关的治疗领域发展非常迅速。目前市场规模已达200 亿美元,未来5 年增长速度在15%以上。但多肽药物生物化学性质不稳定,易于变性而丧失药效,对生产、保存的条件和技术含量要求很高,同时也有较高附加值。公司生产的氨基酸保护剂主要用于氨基酸及多肽中间体的保护,主要包括A 酯、A 胺和A 醇,其中酯和胺市场占有率分别达到38.1%和21.7%。