| 来源： |
英大证券研究所 |
发布时间： |
2010年06月18日 14:34 |
作者： |
化定奇 |
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报告概要：
厦门钨业（包括子公司）目前各业务板块整合起来包括以下四个产业链，分别为钨产业链、钼产业链、能源新材料产业链及房地产业。四个产业的定位分别为：以钨为主业，以钼系列产品和能源新材料为两翼，以房地产为一个时期的利润增长点。
钨资源自给率40%还是25%，资源保障与盈利能力两个角度剖析。公司的钨资源主要来自于自产钨矿以及废钨回收。由于废钨回收是采取外购废钨再进行加工的模式，公司仅收取一定加工费的形式，从盈利能力角度来看，废钨回收与外购钨精矿性质类似，并不能提高公司的钨精矿的自给率。所以，从钨资源供应保障方面来看，钨资源自给率能够保持在40%左右；但是从盈利角度来讲，目前仅25%左右的资源自给率处于较低的水平。所以未来继续加大上游矿山企业的开发，提高原材料自供率，以保障原材料供应安全，提高公司的盈利水平仍是未来主要战略方向之一。
具备竞争优势的钨初、中级产品，依然是2-3年内业绩的主导因素。公司钨板块目前利润来源主要来自于钨中间产品冶炼产品、钨丝、以及低端硬质合金。虽然随着矿山企业开始向下游深加工产品延伸以及国外企业纷纷到中国投资设厂，使得初级产品市场竞争愈来愈激烈，传统产品APT、钨粉、碳化钨粉，普通钨丝、普通钼丝的获利能力逐渐被削弱。但是公司在钨初、中级产品领域的竞争优势，决定了公司依然是钨下游需求复苏最大的受益者之一。2010年以来，随着下游市场的复苏，公司主要产品需求回升，销售收入及盈利趋于正常。我们判断，钨初、中级产品依然是公司2-3年内业绩的主导因素。
钨产品结构优化，3-5年主要看点。目前公司的硬质合金产品主要是低、中端产品为主，盈利能力相对较低。而高端硬质合金业务盈利能力较强，高技术含量与附加值的硬质合金产品，如高性能合金、研磨涂层合金、特异型制品、精密工具等产品，价格往往是中低档合金的几倍甚至几十倍。目前公司在高端硬质合金等钨深加工产品方面的技术储备在不断丰富，未来钨深加工产品，特别是硬质合金产品的结构升级成为未来主要发展重心。我们预计未来3-5年公司高端硬质合金制品产量将实现较快复合增长率，硬质合金整体产品毛利率将提升至35%以上。
新能源材料产业链，战略性布局。公司于2003年战略型布局进入能源新材料市场，目前已经覆盖到镍氢电池负极材——贮氢合金粉、锂离子电池正极材料——钴酸锂、锰酸锂以及磷酸亚铁锂、三元合金；上游的稀土资源——2006年底收购了长汀金龙稀土，拥有了稀土分离许可证和13万吨稀土储备；2009年8月，公司又成立了龙岩稀土（控股51%），成为福建龙岩稀土资源的整合主体；以及稀土深加工——2500吨的稀土分离生产线已投产，目前已实现了15中稀土元素全分离生产氧化物、部分元素生产高纯氧化物已批量投放市场；1000吨三基色荧光粉于今年一季度试车投产；3000吨钕铁硼磁性材料拟于2010年第三季度开工建设。总体来看，尽管新能源材料短期内无法释放业绩，但是战略性地构建新能源材料产业链是必要的，随着下游需求的爆发，未来新能源材料将有可能成为公司新的利润增长点。
房地产似乎成为中短期公司利润的平滑器。公司钨主业属于高周期性行业，09年在全球经济不景气的背景下，公司传统的钨钼制品收入同比大幅下降，而同期地产业务贡献了60%以上的利润，保证了业绩的平稳。2010年公司钨钼板块业绩复苏，预期2010年公司的钨钼主业将回升到正常水平，而地产结算收入则预期同比大幅下降。房地产业务似乎成为中短期公司利润的平滑器。
业绩预测及投资建议。2010-2012年，公司的钨钼主业将保持稳定增长，新能源材料贡献利润的比例将小幅提升，而房地产业务2010年利润贡献大幅减小，2011、2012将重新贡献。预计10-12年公司的EPS分别为0.34、0.47、0.65元。鉴于公司长期发展前景广阔，给予公司“增持”评级。
（具体内容请见附件）
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