| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2010年06月04日 16:47 |
作者： |
任静 |
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事件：
公司今日公告：欧盟委员会对原产于中国的聚酯高强力纱作出反倾销初裁结果--在初裁中，欧盟选择中国台湾作为计算中国涉案产品正常价值的替代国（地区）。在本案中，11家中国出口商提交了应诉信息，欧盟选取了包括本公司在内的3家中国企业进行实地核查，做出初步裁定。欧盟委员会初步裁定本公司反倾销税率为0%，即欧盟进口商从本公司采购聚酯高强力纱（涤纶工业长丝）产品将不被征收反倾销税。
评论：
去年，公司以欧元结算的业务收入占总收入的17%，另外还有通过其他地区销往欧洲的产品，实际销往欧洲的产品收入高于20%的占比。此初裁虽然还需要根据欧盟反倾销调查程序，在约6个月内由欧盟发布最终的终裁结果，但预计公司出口欧盟市场的产品将有较大幅度的增长。
公司新建的12万吨聚酯切片和5万吨差别化涤纶工业丝均在近期先后投产，其中聚酯切片以自用为主，5万吨丝以主要用于篷布、膜结构等的低收缩和超低收缩工业丝为主。新建项目投产后，一方面，自产的聚酯切片将使公司的长丝产品质量更加稳定，而差别化丝的比例也将进一步提高，相比于同类丝最大规模的古纤道，公司的设备新、效率高、成本低，竞争力强。另外，去年投产的2.5万吨汽车丝经过近一年的运转，客户试用趋于稳定、销售逐渐增加。
近期，随着原油价格的回落，涤纶产业链产品价格有所下降，但公司的“原料成本+定额加工费”的定价模式多年来一直使公司盈利保持较好的稳定性。今年公司业绩的增长将来自于去年中期投产的2.5万。
评论：
1. 公司正处于新的历史发展阶段1.1. 技术驱动使公司迎来新的发展周期
回顾公司的发展历史，我们可以看到，技术升级与新产品发展是推进公司业务发展的核心动力。1993年，公司投资约4000万元人民币于TN-ITO，该业务将公司带到几百万的年净利水平。1995年，公司投资约1000万元于STN-ITO导电玻璃生产线，该业务将公司带到上千万元/年净利的阶段。2002年始，公司开始投资CSTN-CF生产线，至06年共引进12条生产线，并于04年将公司净利润水平提高至上亿元/年水平。我们预计，公司在IPO后先后投资的TFT空盒生产线、TP生产线，可将公司净利润提升至3亿元/年以上的新水平。
公司的发展历史同时表明，每一次盈利能力进入瓶颈期，恰恰也是下次利润爆发增长的准备阶段。到目前为止，公司年度之间利润水平虽有波动，但尚未到跌落回上一个平台。
1.2.与世界主流显示技术的距离正在拉近虽然公司自成立以来一直遵循追踪式的发展路径，但不同阶段所做的投资选择仍反映出公司在显示器件材料方面的行业、市场地位的变化，也更进一步反映出公司技术能力的进步。从TN-ITO、STN-ITL、STN-CF、CSTN-CF，乃至于空盒产品，公司均是在日本主流显示器件厂商产业升级的过程中，承接对方原有的成熟产业。这一路径保证了公司在国内相关企业中的领先地位，但与全球主流显示器件厂商的产品技术水平相比，仍有较大距离。
触摸屏的投资则与上述投资有着明显的不同。以苹果为例，该公司于2007年1月9日宣布推出iPhone，该产品于2007年6月29日正式在美国上市。而就在同年，莱宝高科就成为国内第一家成功研制出电容式触摸屏的本土厂商。其产品已具有多点触摸、高灵敏、透光率高、寿命长的特点。08年始，公司触摸屏产品开始小规模销售。10年，公司通过光明厂新的设备投资，实现了大规模量产。
2. 正在全面进入高端领域2.1. 技术：由承接全球成熟技术转向全球最新显示技术研发触摸屏的快速研发成功与规模量产，是公司对当前主流显示器件技术的把握与掌握能力的重要反映。
电子纸则进一步验证了公司的研发能力。09年，公司成为成功研制电子纸TFT-Array的国内第一家厂商。该产品具有彩色、动态、视频等特性。就技术而言，从反射的形式上与E-PAPER是相同的，但在细微的原理上仍有所区别。公司目前正在评估其成本优势。该技术的产业化时间表取决于合作材料厂商的跟进情况，一旦产业链成熟，公司将进行规模化投资。我们预计该产品最快可能在10年底、11年初开始小规模出货。
公司目前已掌握显示材料制造相关的切割技术、玻璃抛光技术、超薄玻璃钢化技术、低温ITO镀膜技术、低电阻ITO产品镀膜技术、金属镀膜技术、掩膜镀膜技术、OLED用ITO镀膜技术、化学气相沉积（CVD）成膜及干法刻蚀技术、光刻技术、湿法刻蚀技术等。是国内唯一一家自主完整掌握平板显示器件前段工艺技术的厂商，未来可拓展应用至AMOLED、E-PAPER、LTPS-TFT等各类新型平板显示器件。
2.2.客户：其终端配套客户包括多家全球顶级品牌厂商全球电子产业的发展显示出典型的技术驱动特征。领先型的品牌企业由此可享受新产品上市初期的丰富盈利。在整个电子产业链中，进入高端客户配套体系，参与新型电子终端产品的研发制造，则是上游器件厂商分享产业核心利润的重要方向。
莱宝在巩固包括OPTREX、比亚迪、信利、天马等客户的基础上，目前产品已全面介入全球顶级品牌厂商产品的配套中，反映出公司整体的技术实力、稳定的量产质量水准。这为公司持续跟踪全球最新技术方向奠定了良好的基础。
事实上，莱宝高科的盈利能力一直高于整个产业链的平均，反映出材料厂商较之下游Module厂商更高的议价能力和更高的技术门槛。
2.3. 应用：由成熟产品转向新兴消费电子产品电子产业作为制造业，其周期波动反映出技术与资本的双重驱动特征；作为消费产业，包括PC、手机、电视及其他消费电子需求则随产品成熟度的提高，其波动日趋平稳；进而言之，终端电子产品又越来越具有时尚消费品的特征，包括智能手机、平板电脑、3D电视等新兴产品正爆发增长之势。
莱宝高科不断优化产品结构的过程，恰恰契合了新兴电子产品的配套需求。其触摸屏产品已切入到高端智能手机应用，TFT由原来的1.7寸、1.8寸等低端成熟应用扩展到8.5寸。22寸产品已成功开发，该款产品符合iPad的尺寸要求。未来切入iPad配套领域将成为可能。ITO导电玻璃则成功为3D眼镜实现配套。
可以说，高端应用是公司订单快速增长、盈利能力持续提高的重要保证。
3. 盈利能力持续提升的可能性3.1. 历史波动分析从公司历史业绩的变化曲线来看，颇具台阶式变动特点。平均每隔3年，公司通过新技术的研发与项目投资，其盈利能力与销售规模进入一个更高的平台区间。即使是在新投资项目未产生盈利，行业景气出现大幅下降、众多公司季度性亏损的09年，公司利润水平也只是出现了不到20%的下降。这与公司谨慎的资本支出政策、较低的盈利平衡点、较高的盈利能力不无关系。
我们曾在公司IPO后，对公司之后2年内的业绩增长持较为谨慎的态度。主要基于两个方面，1）公司募投项目的量产需要至少2-3年的周期。2）公司在募投项目达产后是否快速启动新的投资具有不确定性，这使得公司的持续成长缺乏保障。
随着TFT空盒及触募投项目的陆续量产，约束公司进入更高盈利平台的瓶颈已经解除。我们需要考虑的是公司步入新的盈利成长周期的时长与高度，以及公司是否可以打破原有的台阶式增长模式。
3.2. 盈利能力提高的可持续性分析我们认为，以下三个方面可能是影响公司业绩增长周期的重要因素。
第一，技术研发密度。公司已于09年完成电子纸的研发，目前正处于产品的测试阶段。一旦包括胶囊在内的材料厂商技术达到要求，产业链条打通，则公司电子纸项目的产业化将提上日程。公司目前阶段同时在进行新型触摸屏技术、AMOLED、柔性显示材料的研发。显示出公司在显示材料领域已能够追随最新的技术应用。
第二，资本支出规划与能力。公司已公告计划投资23458万元建设电容式触摸屏技术改造项目，投产时间为2011年1月。届时，公司触摸屏产能将在原有46万片的基础上，新增82.8万片即产能提升180%。同时，依照目前电子纸的需求状况，我们判断公司最快可能在10年末、11年初启动电子纸项目产业化。依照公司现有的资产回报率及募投项目的实施效果，再融资将不存障碍。
第三，设备兼容性。由于公司产品方向一致，在可预期的时间段内仍集中于新型显示材料的研发，设备之间具备较高的兼容能力，这就为公司充分利用原有产能，进行产品结构的升级优化提供了可行性。公司已决定将部分CF生产线转向触摸屏生产。理论上说，公司可在较短时间内完成现有CF设备与触摸屏产品生产的对接。
结论：
我们认为，公司是电子行业中充分享受新兴电子消费品成长的核心企业。其已有的优质客户基础与研发能力能够保障公司在步入一个新的盈利平台之后，仍有较高的发展潜力与后劲。公司未来几年的业绩成长有较高的保障。
我们不准备在本篇报告中上调公司的业绩预期，但以目前的发展态势，10年超越我们现有预测的概率相对较高。我们将在中期报告后，结合公司自身的预测相应调整我们的盈利预测。
（具体内容请见附件）
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