| 来源： |
东兴证券研究所 |
发布时间： |
2010年05月17日 16:01 |
作者： |
银国宏 |
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撰写时间： |
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结论：
1、海航集团层面主导的经营战略值得期待。海航商业拥有西安民生集团股份有限公司、宝鸡商场（集团）股份有限公司、汉中世纪阳光商厦有限公司、海南海航中免免税品有限公司以及陕西民生家乐商业连锁有限责任公司汉中世纪阳光商厦有限公司和等五家成员公司，海航集团旗下还拥有上市公司ST筑信的海口民生百货。其中大股东承诺三年内注入民生家乐和世纪阳光商厦。此外，今年2月，海航商业正式进驻天津最核心地带———滨江道商业街和南京路商业街交口的国际商场。在海航官方网站上，海航商业板块已经将“深耕京津”等重点区域市场提升到战略高度。
2、商业环境竞争加剧引致正负效应博弈。近几年西安商圈的激烈竞争可谓百家争鸣：世纪金花在并购南大街海大春天，又进驻了唐人街商业广场，成立世纪金花唐人街商业管理公司，开始在西大街的圈地运动。百盛东大街店和西大街店均在钟楼商圈以内，加上小寨店和东二环店，扩张态势明显且业绩不俗。此外万达广场的万千百货、金鹰国际、银泰百货、大洋百货、大商新玛特等也首次相继试水西部之都。国内外零售企业敏锐的商业嗅觉反映了西安古都生机蓬勃的商业潜质：从消费能力来看，西安城镇居民可支配收入累计同比首度超过全国平均水平平，在去年四季度达到24.7%的同比增幅，大幅超过了全国均速；从消费倾向来看，人均消费支出同比增速也于同期一举超过全国平均水平，并逐步拉大两者之间的“剪刀差”，整体表现出攻守兼备的消费潜质。
3、积极经营探索与注入预期双轮驱动的投资价值。无论是网络购物的试水还是地产百货的战略倾向都符合整个百货行业发展的趋势，骡马市店采用了类似于大悦城的分层主题百货经营方式，也凸显了公司对MALL业态的创新探索。较好的行业前瞻性为公司内涵价值的挖掘提供了充足空间；作为海航系的商业类上市平台，西安民生承载了太多的资产腾飞梦想，而对统领整个骡马市步行街兴正元广场的逐步“转正”预期有望成为短期内最大的亮点，汉中百货和超市资产的注入预期也较为明确。宝商集团28家门店的今年的并表虽然能带来收入一次性80%以上的增幅，但股本摊薄以及超市毛利率较低等因素将抵消部分收入带来的一次性业绩增长。
4、盈利预测与投资评级。公司复合式的积极外延战略有望在极具潜力的区域平台上得到内涵互动。我们预计2010-2011年公司EPS分别为0.30元和0.39元，对应PE分别为24倍和18倍。综合考虑到海航商业的资产注入预期，我们首次给予公司“推荐”的投资评级。
（具体内容请见附件）
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