| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2010年04月28日 16:04 |
作者： |
王家炜 |
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1．事件
东软软件（002065）于2010年4月28日发布2009年报和2010年1季报。
2．我们的分析与判断
2009年营业收入15.5亿元，同比增长33.7%；净利润2.41亿元，同比增长35.6%；每股收益0.57元，净资产收益率20.3%。如果考虑到即将并入的神州新桥，则2009年备考的净利润为2.73亿元，每股收益0.62元。
年度内新签订项目合同金额增长缓慢，只有18.9亿元，同比增长1.5%。订单总额增长放缓预示公司收入增长将减速，公司盈利增长将更多依靠软件比重增加。
销售毛利率提升明显，已达到26.5%，高于2008年的25.4%和2007年的21.2%。2009年研发投入高达1.33亿元，占营业收入比重8.6%，已是非常高的比例，相比于2008年的6.2%和2007年的5.9%，继续大幅提升。这些反映出公司业务结构逐渐变化的方向，即高附加值业务提升较快。
分类收入上，系统集成类收入11.0亿元，同比增长25.2%；自制及定制软件收入2.78亿元，同比增长了153%；技术服务收入1.43亿元，同比增长2.6%。软件类收入增长迅猛，显示公司盈利能力继续提升，业务结构转型。不足之处是技术服务收入增长缓慢。
分行业看，金融保险医保行业收入5.05亿元，同比增长55.3%；电力水利铁路交通行业收入2.76亿元，同比增长24.9%；政府行业收入2.13亿元，同比增长32.6%；通信行业收入1.3亿元，同比增长14.8%。公司继续保持多行业领域全面进展的特征。
经营现金流不够好，只有6827万元，每股经营现金净流量为0.16元。主要系存货增加、预收账款减少。
2010年1季度公司收入3.56亿元，同比增长27.6%；净利润5206万元，同比增长31.3%；每股收益0.12元。因为神州新桥尚未完成并入手续，1季度业绩未包含其业绩。
公司对2010年1-6月份的业绩预测是，净利润同比增长30-50%。
公司在2010年度经营计划中提到，将有计划的选择在行业细分市场具有领先地位的公司进行战略合作或者购并，形成公司新的利润增长点。
3．投资建议
公司是国内系统集成行业最优秀的企业之一。在被许多IT业者视作过度竞争的系统集成行业，东华软件从2003-2009年的销售净利润率一直保持在10%以上，销售增长速度保持在30%以上。系统集成行业增长率一直低于15%，东华软件无疑远远超越了行业增长。部分投资者对于公司的高成长既有欣慰，又对未来成长抱有疑虑。我们判断公司未来2年仍将处于较高成长之中。
优秀竞争力就是成长的最好理由。平均而言，系统集成行业的销售净利润率低于5%，有时甚至可能低于3%，但是东华软件能够长时期实现10%以上的销售净利润率，盈利能力远高于行业平均水平，这样的企业几乎肯定将获得发展，相反那些利润率低的企业扩展市场的能力不可持续。
公司业务覆盖了非常宽的行业领域，市场空间宽阔，目前公司尚不会遇到市场规模的天花板。公司覆盖的行业领域大多属于财力雄厚的行业，包括电力、水利、交通、石化、通信、政府、金融、医疗、制造业等，IT需求具有很好的持续性。
并购是公司获得发展的另一种途径。公司的长期政策是通过兼并中小企业和吸收团队来渗透新的市场空间。大多数中小型企业都存在明显缺陷，有的则同时还具有显著优点，例如具有技术领先的产品但是没有好的销售团队、销售渠道等，或者具有特殊销售渠道但缺乏好产品、资金、资质等，东华软件通过兼并和整合，使这些中小企业团队利用东华合创的优势平台（品牌、资金、营销网络、项目资质、产品丰富、实施成本低），开拓业务的能力获得巨大提升，同时公司的机制也能很好地管理和吸收这些团队。
东软软件面临的发展障碍是，（1）管理扩张和人力资源的瓶颈，与生产制造企业不同，通常软件和集成企业很难持续获得50%以上的业务增长，主要受制于管理扩张的速度和人力资源制约，东华软件也不会例外；（2）长期中随着公司规模发展，原有的管理模式将不适应于庞大规模，东华软件的管理模式是在销售规模几亿元的时期发展和完善的，如果销售规模10倍于过去将可能遇到问题，目前看距离这一限制还比较远；（3）资金的限制，由于系统集成行业具有需要垫资、实施周期偏长和回款慢的特点，几乎所有"成长中"的系统集成企业都会出现现金不足，这需要公司采取融资。
我们对公司的业绩预测和估值，并未把可能的大型收购计算进去，因为这很难预测，我们主要考虑公司的内在成长潜力，以及通过少量小型并购实现外延式发展。实行并购策略，是公司重要发展战略之一，过去几年到现在一直在执行。
我们预计2010年公司净利润达到3.73亿元（已包含神州新桥业绩），每股收益0.85元，预期市盈率35倍。公司的业绩成长确定性高，可预测性强，兼具防守性与成长性。
维持投资评级：推荐。
（具体内容请见附件）
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