第一，主营收入稳步回升

　　本钢板材2009年实现营业收入355.98亿元，较上期金额387.02亿元下降8.02%。其中，2009年4季度营业收入环比3季度持续回升，而2010年1季度营业收入回升更为明显。

　　产量相比于2008年实际上出现了明显上升。只是占据公司总产量超过80%的均是热轧板卷，而热轧板卷在过去的一年中表现一般。

　　4季度产量实际上有所下滑但收入开始上升，价格的回暖是其中最主要的因素。而且，从市场价格的表现上来看，公司产品销售的确认也存在一定的滞后。

　　1季度在产量增长的情况下实现了量价齐升。虽然热轧的供给依然显得过剩，但由于其应用范围广，出货量较大的特点使得其价格弹性较大。

　　第二，4季度业绩仍然亏损，1季度大幅扭亏

　　公司09年4季度虽然主营收入及主营利润得到环比提升，但提升幅度不够使得净利润仍处于小幅亏损状态。销售费用在4季度下滑明显，不过所得税的增长及部分资产减值准备的计提使得净利润的增长幅度没有超过主营利润的增长幅度。而1季度随着公司销售毛利率的进一步走高，公司实现扭亏为盈。

　　我们认为，造成公司1季度毛利率持续回升的原因一方面在于国内钢材价格的持续上涨，另一方面，集团公司与公司间特殊的铁矿石定价模式也使得公司在1季度享受了矿石价格上涨带来的存货利润。主营成本相比于4季度基本处于稳定状态。

　　第三，09年期末存货环比小幅回落，10年1季度有所上升

　　公司09年期末存货环比3季度小幅回落，而10年1季度存货小幅上升，公司目前的存货基本处于安全的位置。

　　公司2009年末公司存货中原材料占比达到65.54%。虽然公司与集团公司部分的铁矿石价格基本稳定，但是公司仍然有一部分铁矿石将通过进口及国内散购取得，目前持续高涨的铁矿石现货价格使得公司这种高原材料的存货结构在未来一段时期受益。

　　公司2009年初计提的库存商品、在产品以及自制半成品的跌价准备在年内基本实现转销。同时，公司年内共计提了0.62亿元的存货跌价准备，由于数量较小，总体来说影响不大。

　　第四，分产品毛利率下滑明显

　　2009年全年毛利率下滑是预期之内的事情。在轧钢能力大于炼钢能力的情况下，钢坯的销售量较08年大幅提升，说明部分轧机有所限产或尚未达产。随着公司向集团公司租借的2300mm轧钢生产线的达产，预计钢坯销售会出现下降。

　　第五，矿石定价类似于鞍钢，但较为灵活，总体来看2010年上半年会明显受益

　　集团公司拥有两个矿山，年产铁精矿能力在650万吨左右。现有南芬露天矿和歪头山铁矿两座自有矿山，铁矿石现有储量为108,660.1万吨，其中南芬露天铁矿是世界仅有的两座、亚洲唯一的优质低磷、低硫铁矿，矿石储量为92,468.8万吨，地质品位Tfe31.82%，按年开采铁矿石1,500万吨计算尚可开采61年;歪头山铁矿储量为16,191.3万吨，地质品位Tfe31.34%，按年开采铁矿石450万吨计算尚可开采38年。2008年矿石自给率在60%左右。由于矿山的扩产不明显，因此随着公司产能扩大预计2009年矿石自给率将下降至40%左右。定价标准与鞍钢类似，不高于上半年度海关平均到岸价加短途运费。但“不高于”的表述较为灵活，因此公司可操作余地较大。剩余矿石部分由周边采购及进口矿补足。焦煤主要来自山西、内蒙和黑龙江，完全参照市场定价，自炼焦能力足够。

　　第六，租赁集团公司热轧生产线将成为公司未来新的盈利增长点

　　公司目前炼铁设备主要为5座高炉，炼钢设备为6座转炉和2座电炉，炼铁炼钢的能力均在1000万吨左右。主要产品为热轧及冷轧板卷，还拥有一条产能60万吨的特钢生产线。热轧生产线主要为2条自有轧机和1条租入轧机，产能分别为700万吨和515万吨，后端还配套有1条冷轧生产线，产能110万吨。从轧钢能力上看，完全达产有1200万吨左右生产能力。

　　2009年3月18日，公司审议通过了《关于租赁本钢集团2300mm热轧机生产线的议案》。根据该议案，公司将以经营租赁的形式租入本钢集团投资新建的2300mm热轧机生产线。同时约定自租赁协议生效之日起至2009年12月31日。该阶段为租赁标的调试试生产期，本钢集团不向公司收取租金。同时，在该阶段，如公司运行的租赁标的发生亏损，亏损额由本钢集团承担;如有盈余，归本公司所有。自2010年1月1日起至租赁协议期限届满，公司按照使用租赁标的产生的利润的30%向本钢集团支付租金，年租金额不超过公司上一会计年度经审计的净资产额的5%(不含5%)。在该阶段，如公司运行的租赁标的发生亏损，亏损额由公司自行承担。2009年2300mm热轧机生产线处于调试试生产期。调试亏损6.82亿元，集团公司已经以货币形式做出补偿。

　　总体来看，租借的集团公司2300mm热轧机组在2010年继续出现亏损的概率并不大。因此股份公司在2010年应该可以获得该生产机组70%的利润。

　　第七，维持“谨慎推荐”评级

　　我们预计2010、2011年EPS分别为0.34、0.54元，维持“谨慎推荐”评级。