| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2010年04月22日 14:31 |
作者： |
张迪 |
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1．事件
4月22日，太阳纸业公布2009年年度报告。公司全年实现营业收入59.6亿元，同比增长2.78%；利润总额6.44亿元，同比大幅增长152.7%；归属于上市公司股东的净利润4.8亿元，同比增长109%。实现基本每股收益0.95元，与我们之前预测的0.94元基本相符。
公司2009年度分配预案拟以报告期末总股本为基数，每10股送4股，派现2元（均含税）；以资本公积按10股转增6股转增股本。
2．我们的分析与判断
（1）公司盈利能力回升至较高水平2009年，造纸行业受经济危机影响严重，市场需求急剧萎缩，销售价格大幅下滑。但随着行业景气度逐季回升，公司已重回高速增长态势，报告期内营业收入和利润都达到了历史最高水平。公司09年机械纸总产量106万吨，产销率高达102%。除书写纸外，各主要纸品销量均出现不同程度的增长。书写纸销量略有下降造成文化纸收入同比小幅下降0.8%。涂布纸板由于上半年市场价格过低，销量增长的同时收入同比下降了12.4%。铜版纸销量大幅增长36%，但由于全年均价较08年低了约22%，收入同比增长仅6.7%。
公司的盈利能力在08年4季度降至历史低点，后随着市场需求回暖和产品价格回升，公司盈利能力得以修复。主要产品的毛利率迅速恢复到经济危机前水平。09年文化纸和涂布纸板的毛利率为06年以来的最高水平，铜板纸毛利率也已回升至较高盈利水平。
09年公司投资收益达1.75亿元，主要来自于合作企业万国纸业和山东国际，09年两家公司分别实现净利润1.25亿元和0.33亿元。两个公司白卡纸产能为85万吨，公司在两个公司中持股比例均为45%。其中，山东国际09年3季度实现扭亏。白卡纸是景气度提升较快的纸种之一，经过几轮提价过后，目前吨纸毛利率已达到15%左右，且后期提价的预期依然存在。
（2）自制浆是10年业绩增长的主要动力报告期内，公司自制浆产能大幅提高。09年5月，10万吨化机浆项目投产，该项目通过技改规模可扩大至20万吨。09年11月，10万吨化学浆项目试车，完成技改后产能可扩至20万吨。这两个项目达产后，公司自制浆比例将大幅提高。预计10年新投产项目出产约30万吨浆（化机浆12万吨和化学浆18万吨）。近期浆价已升至历史高位，制浆业目前正处在景气度较高的时期。因此，我们认为自制浆产量的大幅提高将是10年公司业绩增长的主要动力。
公司高端特种文化纸机（23号纸机）项目将于近期投产，预计10年新增文化纸产量将在20万吨左右。目前文化纸毛利率的毛利率已接近20%，为06年以来的最高水平。假设产品10年均价在7800元/吨，则新投产项目10年有望贡献收入15.6亿，净利润1.2亿。
3．投资建议
我们预计公司10-11年营业收入分别为63.6亿元和71.7亿元，净利润分别为7.6亿元和8.1亿元，EPS分别为1.23元和1.31元。目前股价对应的10-11年动态市盈率分别为19.3X和18.1X。维持"推荐"评级。
（具体内容请见附件）
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