| 来源： |
金元证券研究所 |
发布时间： |
2010年04月16日 14:45 |
作者： |
王昕;杨杰 |
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撰写时间： |
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受金融危机影响，近年来我国人造革合成革产量增长放缓；预计未来我国人造革合成革产量将出现恢复性增长。考虑到大陆人造革合成革生产线数量占到全球的79.3%，产品升级和替代或成为行业发展的重要推动力，超纤和高端PU合成革将成为未来市场主导产品。
我国超纤仅有少数企业参与竞争，市场潜力大。目前我国除公司外，仅有山东同大、浙江华峰、禾欣股份等少数企业具有超纤生产能力，国外企业主要有日本可乐丽、日本东丽、日本帝人等。07年我国超纤产量仅为2950万平米，表观消费量为3975万平米。预计10年国内超纤需求将达到10744亿平米，市场缺口约3500万平米。
公司较宽的产品线提升了企业竞争力。公司具备PVC人造革、PU合成革和超纤生产能力，覆盖了鞋革、家具革、球革、箱包革和汽车内饰革，可为客户提供“一站式”服务。09年，公司PVC人造革、PU合成革和超纤产能分别为2500万平米、1400万平米和300万平米。
超纤贡献了公司近一半的毛利。09年，公司收入4.56亿元，其中，PVC人造革、PU合成革和超纤的收入占总收入的36.4%、33.3%和27.6%。09年毛利7127万元，其中，PVC人造革、PU合成革和超纤的收入占总毛利的25.5%、26.8%和46%。近三年来，公司超纤毛利率在20%以上，而PVC人造革和PU合成革毛利率在10%左右。
技术突破带来发展良机。公司完成了行业唯一的国家“863计划”项目——超细纤维超真皮革关键技术研究，首次以弹性材料聚氨酯为岛并采用定岛复合纺丝技术，主要技术指标大幅提高。该产品已完成了中试、并取得了三项专利和排他性使用权。未来公司产品档次和应用范围将进一步提升。
募投项目提升公司盈利能力和成长性。公司募投项目为年产600万平米LDPE/PU超细旦聚氨酯短纤维超真皮革项目（国家“863计划”产业化项目）。其中包括生态舒适型高档鞋面革250万平米、生态超柔软高档家具革120万平米、生态超柔软高档汽车座椅革100万平米、生态高档手套革100万平米、生态高弹性高档球革30万平米。募投项目的投产，将填补我国在高档超细纤维超真皮革领域的空白，提升公司在多个应用市场的竞争力。投产后公司超纤产能（900万平米）为目前的3倍，公司业绩将大幅增长。
估值。根据测算，公司10-12年每股收益分别为0.60元、0.97元和1.29元。同行业禾欣股份（002343）发行动态市盈率为32.3倍，目前10年市盈率为34倍。考虑到公司募投项目大幅提升产品档次和盈利能力、企业成长性较高，可给予公司10年40倍估值，对应合理价值为24元。
风险。技术风险，公司募投项目通过了小试和中试，产业化过程中存在一定风险。市场推广风险，公司募投项目产品定位于进口替代，直接和国际著名企业竞争。原材料价格波动风险，公司原材料占生产成本比例偏高，且受原油价格影响较大。
（具体内容请见附件）
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