| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年04月15日 13:32 |
作者： |
陈美风 |
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华胜天成4月15日公布2009年报。2009年，公司营收同比增13.9％；毛利同比增4.5％；归属于母公司净利同比增6.7％，EPS为0.41元，低于我们预期约10%；扣非后归属于母公司净利润同比下滑19.4％，EPS为0.39元。从Q4单季来看，公司营收同比增54.1％，毛利同比增32.0％，归属于母公司净利润同比下降0.1％，EPS为0.10元。公司利润分配预案为10转增1派1.5元。Sun营收贡献下滑以及运营商集采导致公司毛利率下滑，最终使得公司本期扣非后盈利明显下降。
Sun被收购拖累公司营收增长，但营收结构继续改善。2009年，公司营收同比增13.9％，主要由ASL第四季度损益表并表所驱动。扣除ASL并表因素，我们估计公司2009年营收同比增长约5%。
分业务来看，2009年，公司系统产品和系统集成业务同比增6.9%，软件及软件开发业务营收同比增26.3%，而专业服务业务营收同比增约30%。2009年是国内电信运营商3G建设高峰期，而公司营收并未实现快速成长。我们判断除了Sun被收购影响公司Sun服务器销售及服务业务之外，3G用户数尚未形成规模导致运营商服务器需求滞后也是影响公司营收增长的重要因素。2010年，3G用户数将高速增长，加上中国移动强力推进云计算，我们认为公司来自运营商的收入有望实现平稳的增长。从营收结构来看，2009年公司软件和服务营收占比达到37.3%，同比上升约4个百分点，表明公司向IT综合服务商转型的战略正不断取得成效。政府行业是公司2010年可能取得突破的重要领域，有望成为公司营收新的增长点。
就Sun被收购对公司的影响而言，我们估计2009年公司来自Sun的营收同比下降幅度达到两位数，Sun贡献的营收占比估计下降到约20%。2010年1月，Oracle完成了对Sun的收购。目前，Oracle对Sun服务器业务重组的详细战略仍不得而知，但Oralce明确表示将在SPARC上加大投入，在硬件业务上与IBM竞争，意味着服务器业务仍可能是Oracle未来全局战略不可或缺的一部分。因此，尽管Sun被收购对华胜天成的影响仍存在一定不确定性，我们认为投资者不必过分担忧由此带来的负面影响。而且，Sun贡献营收比重的下降也进一步降低了该风险。
2009年，公司新增合同37.17亿，同比增约10.8%，为公司2010年营收内生增长提供了保障。ASL将在2010年全年并表，我们估计将为公司营收贡献30%以上的增速。这也是公司2010年营收增长40%计划的最重要保障。此外，收购现代前锋公司以及其他可能的收购也将加速公司2010年营收的成长。
Sun影响以及运营商集采拉低公司毛利率。2009年，公司业务综合毛利率为19.1％，同比下降约1.7个百分点。分业务来看，2009年公司系统产品和系统集成业务毛利率为13.2%，同比下降4.5个百分点。我们认为主要原因是高毛利率的Sun服务器分销业务比重下降，电信运营商集采则进一步增大了毛利率下滑的压力。此外，ASL的系统集成业务毛利率相对较低，Q4并表也会影响公司该业务毛利率；软件及软件开发业务毛利率为21.6%，同比上升约5.6个百分点，主要原因是自有软件比重上升；专业服务业务毛利率为38.3%，同比下降2.4个百分点，主要原因是Sun服务器分销业务比重下降，同时ASL服务业务毛利率较低。
展望2010年，公司来自Sun的营收继续大幅下降可能性不大，运营商集采对毛利率的侵蚀空间已经不大，而公司软件与服务业务占比有望进一步提升。综合来看，我们判断公司2010年综合毛利率将止跌回升。
期间费用仍属可控。2009年，公司销售费用同比上升约10%，而管理费用同比增约58％，均明显高于毛利增速。公司对本期管理费用高速增长的解释是ASL并表以及人员扩张。随着公司营收增长加速和人员扩张进入正常轨道，我们相信公司期间费用率将趋于平稳。现金流依然充沛。截至2009年底，公司应收票据和应收账款合计约为7.2亿，剔除ASL并表影响约为5.9亿，与2009年初相比增长约3~4%，与公司内生收入增速相近，属于正常情况。公司本期经营活动产生的现金为2.2亿，同比增约8%，同时也高于净利润水平，表明公司现金流较为充沛。
收购现代前锋公司将强化公司自有软件产品实力。公司披露拟以989.15万美元收购现代前锋软件有限公司100%的股权。
现代前锋公司主要的资产为摩卡软件公司100%的股权。摩卡软件公司主要为国内三大电信运营商提供OA、BPM、BSM和ECM等软件产品和相关服务。其中，摩卡公司OA业务占中移动30%以上的市场份额。BSM产品是ITSM软件的升级，为企业提供便捷的IT服务管理途径。凭借华胜天成遍布全国的渠道，我们认为摩卡软件公司的BSM产品具有巨大的市场潜力。现代前锋公司2009年净利润为484万，公司本次收购对应的2009年市盈率水平约为14倍。我们判断现代前锋公司2010年净利润将高速增长，今后两三年内达到数千万的净利润水平是可以预期的。
维持“买入”评级。我们预测公司2010～2012年EPS分别为0.57元、0.75元和1.00元。公司目前股价对应的市盈率水平略低于行业平均，而今后几年的业绩面临加速增长的机遇。我们看好公司向IT综合服务提供商转型的战略，从中长期角度维持“买入”的投资评级，6个月目标价为22.5元，对应30倍的2011年PE。公司股价催化剂包括可能的资产并购和高端服务市场的突破以及摩卡软件BSM软件销售放量。
主要不确定性。国内电信运营商IT开支增长可能会低于预期；Sun的影响仍有不确定性；毛利率降幅可能会超出预期；进一步的并购可能会使业绩超预期。
（具体内容请见附件）
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