| 来源： |
齐鲁证券研究所 |
发布时间： |
2010年04月14日 14:37 |
作者： |
程彬彬 |
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报告起因：
招商银行今日发布2009年年报，2009年实现归属母公司净利润182亿元，全面摊薄每股收益为0.95元/股，每股净资产为4.85元/股。
投资要点：
业绩基本符合我们此前预期，但高出市场预测均值约5个百分点：2009年归属母公司净利润同比下降13.5%，从同比增速下降的驱动力来看，息差下降导致净利息收入下降，成本收入比上升分别负向贡献13.9和14.2个百分点。
2009Q4单季实现净利润51.6亿，环比增长约7%，其中利息净收入环比增长9.4%，主要是单季净息差上升贡献。
净息差已经显出良好上升趋势，2010年提升幅度预计为上市银行最好水平：
下半年贷款收益率下降幅度小于其他多数银行。第四季度单季度NIM（期初期末口径）环比上升了14个基点。我们预计招商银行2010年净息差提升幅度有望达到24个基点，为上市银行最好水平。主要理由在于：（1）截至期末贴现占比为8.7%，仍处于上市银行较高水平，这意味着如果公司有主观通过压缩贴现提升资产收益率意愿，则客观可调整的空间和效果相对较大。（2）活期存款占比较2007年最高水平还有3个百分点的空间。（3）债券投资收益率下半年降幅及全年降幅均较工中建交等银行明显，我们推测这和公司在2008年配置的高息债券重定价有关，而我们同时也认为债券重定价因素对招商银行息差的负面作用将在2010年大为缓解。（4）我们对招商银行“二次转型”中提高贷款定价能力的可实现度的积极判断。
我们一直坚定“招商银行的风险控制能力和资产质量在行业内较好”的判断：
谨慎的态度和稳健经营的理念使得招行长期重视风险控制。就目前大家普遍所担心的政府融资平台风险方面，2009年招行在对待政府融资方面较为谨慎，新增量和存量相对来说较少，风险也较低。我们预计2010年招行的资产质量会比较稳定，预计核销前不良率仍会维持在当前水平，对应的不良贷款净生成率为0.18%，显著低于行业平均水平。我们预计平均信贷成本2010年为0.40%。
盈利预测及估值：我们预计招商银行2010/2011年净利润分别为241/282亿，增速分别为32%/20%。配股摊薄后的每股收益为1.12/1.34元/股，配股后每股净资产分别为6.2/7.3元/股，当前股价对应的2010年PE为14倍，PB为2.6倍。
招商银行是我们提出的“短息差，中资本，长战略”的最佳投资标的之一，维持对招商银行“推荐”的投资评级：招行提出了以降低资本消耗、提高贷款定价、控制财务成本、增加价值客户、确保风险可控为目标的“二次转型”，并将在2010年全力推进其“二次转型”。一季度业绩预计同比将实现40%的快速增长。
（具体内容请见附件）
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