| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2010年03月29日 14:45 |
作者： |
李鹰鹏 |
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一．事件
马应龙2010年3月27日（周六）发布2009年年报：报告期公司共实现营业收入10.22亿元，同比增长26.23%，其中母公司实现营业收入3.96亿元，同比增长22.74%。公司共实现归属于母公司所有者的净利润为1.80亿元，同比增长123.90％，实现每股收益1.09元，若剔除非经常性损益，公司实现的净利润为1.14亿元，合每股0.69元，同比增长64.29%。
分配预案为每10股派发现金股利3.00元人民币（含税）。
二．我们的分析与判断
（一）公司业绩符合预期，投资收益贡献巨大2009年，公司实现投资收益1.07亿元，公允价值变动收益-925.55万元，多数来自于股票投资收益（含新股申购），其中持有或已经出售的证券收益8234.13万元，新股申购收益633.28万元。预计2010年公司仍将进行证券投资，但由于市场环境变化，收益会减少，类似新股申购这样的低风险收益会增加。我们预期2010年投资收益3500万元。
（二）2010年业绩亮点主要来自马痔膏提价及进入基本药物目录的影响1、公司的主导产品为马痔膏，2008年销售额为1.78亿元，2009年6月其10克装产品提价至5元，2009年10月基本药物零售指导价格公布后，产品再次上调价格至6.1元（提升幅度为22%）。但此次调价对2009年的影响已经较小，将更多影响2010年业绩。
我们查询了金象网的数据：当前马痔膏（10g）的市场价为9.30元，会员价为8元，VIP价格为7.84元，而在2009年6月，市场价为5.70元，会员价为5.50元，目前该产品市场价和会员价的提升幅度分别为63%和45%。北京地区一直是马痔膏价格较低的地区，我们推断北京地区提价完成意味着在其他地区的提价工作更应顺利完成，由于终端提价幅度远高于供应结算价格的提高幅度，我们判断公司提价并未影响经销商的利润空间，而是做到了共赢。
2、公司原来的销售终端主要是零售药店和大型医院，产品进入基本药物目录后，相当于增加了一个大的销售终端，虽然马痔膏的招标过程不会如想象般顺利，各地的地方保护仍然会存在，但是，无论如何，该产品作为独家产品的事实决定了马痔膏会是基本药物制度最大受益者，我们判断随着实施基本药物制度的基层医疗机构不断增加，该产品的销售将不断获得增量。虽然基本药物制度的推进速度较慢，导致2009年及2010年上半年对公司的影响不大，但我们预计2010年下半年开始到2012年，将会有一个比较快的进展。
作为独家品种，在招标价格方面具有优势，据了解，在已经完成招标工作的一些省份，其价格一般在8元左右，我们认为这个价格很有可能成为马痔膏在基层医疗机构的销售价格。
3、我们假设马痔膏2010年销量达到4500万支，供应结算价格6.50元（已经考虑到基层医疗机构价格较高的影响），则马痔膏2010年销售收入预计将达到2.93亿元，增长46.25%；若进一步假设马痔栓销售额1.03亿，增长8%，地奥司明片销售额0.30亿元，增长50%，痔炎消销售额0.16亿元，增长5%，则2010年公司治痔类药物销售规模将达到4.41亿元，增幅35.19%。同时，由于产品提价，预计治痔类产品毛利率提升到80%。
（三）药品批发和零售将转为平稳增长
2009年公司的药品批发和零售业务大幅增长35.83%，销售收入达到6.08亿元，其中很大原因是2008年收购的湖北天下明自2008年下半年开始并表，2008年上半年的基数较低，所以2009年增幅较大。预计2010年后，公司的药品批发和零售业务将转为平稳增长，我们判断年增幅维持在10%左右，毛利率稳定在15%左右。
（四）医疗服务和药妆值得高度关注
1、2009年公司的医疗服务业务实现收入247.25万元，规模仍然较小，但是公司在医疗服务业的拓展却值得关注。
（1）武汉马应龙肛肠医院被认定为武汉市医保定点医院和武汉市新农合转诊定点医院。
（2）2009年12月30日，公司控股子公司武汉马应龙医院投资管理有限公司与韩宝、韩笑冰、李佩琦签订《增资扩股协议书》，以“增资+受让”方式投资2320万元获得北京长青医院管理有限公司2320万股股份（占总股本的70.30%）。2010年2月26日，该公司在北京市工商行政管理局海淀分局已办理完毕变更登记手续。
（3）公司控股子公司武汉马应龙中西医结合肛肠医院有限公司全额出资投资的武汉马应龙综合门诊部有限公司（注册资本100万元），2010年1月18日在武汉市工商行政管理局洪山分局办理完毕工商登记手续。
（4）我们判断随着马应龙肛肠医院经营向好以及北京长青医院纳入运营范围，医疗服务业务2010年预计将实现营业收入0.18亿元，有望提前实现盈利。
2、公司的药妆业务已经开始在北京启动。目前仍以平面广告为主，如公交车站的路牌广告。由于刚刚开始启动，我们认为2年内投入会较大，难以实现实质性盈利。但是该业务的潜力较大，值得重点关注。
三．投资建议
由于马痔膏提价后的价格仍然低于同类产品，所以我们认为马痔膏销量增长受到的影响应该不大，且将增加基层医疗机构终端，同时治痔类产品毛利率也将小幅提升，因此我们小幅调整盈利预测，预计2010年-2012年营业收入分别为121104.30、138232.23、157980.65万元；归属于母公司的净利润为18341.61、22453.82、27042.37万元，EPS为1.11、1.35、1.63元.采用DCF法（WACC=7.09%，g=2%），合理估值为48.09元，对应2010-2012年市盈率分别为43.47、35.51、29.48倍，若采用相对估值方法，按2010年40倍PE，对应价格为44.40元，综合考虑，我们认为6个月内公司的合理价格为44.40-48.09元。
如果基本药物制度推进顺利，马痔膏在基层医疗机构的销量或将超出预期，马痔膏的供应结算价格仍然有再次上调的空间；同时，医疗服务、药妆等业务均有较大潜力，因此，我们认为公司的主营业务仍能保持良好成长性，维持“谨慎推荐”评级。
我们将继续保持对公司的关注，着重对提价的后续影响及新业务的推进情况进行跟踪。
（具体内容请见附件）
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