| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年03月19日 13:39 |
作者： |
赵勇 |
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近期公司召开股东大会审议Diageo收购全兴股权事宜。以下是调研简报：
公司股价至少在21.45元以上，Diageo收购全兴集团股权达到控股为53%，并通过全兴集团间接控制水井坊39.71%的股份，达到要约收购条款。若水井坊股份公司股价跌破21.45元，Diageo自身或委托全兴集团对公司股票进行进一步收购，但表示不以终止水井坊的上市地位为目的，但若本次要约收购导致水井坊股权分布不具备《上交所上市规则》下的上市条件，公司将会提出配套解决方案，同时提出不排除让经销商拥有水井坊股份公司的股权。我们认为此次收购被政府相关部门审批通过的概率较大，股价若跌破21.45元将出现套利机会。
Diageo控股全兴集团必须兑现的三大目标：1）第一目标：让中国的水井坊成为真正意义上的世界白酒品牌；2）第二目标：在集团层面尽快合作步伐，包括正在进行的洋酒灌装车间合作，同时把全兴集团打造成一个亚洲采购中心等。3）第三目标：双方研发人员共同研发两个产品，一个是进入国际市场的产品，即2009年底开发的“海上幻”，目前已进入香港市场，预计2010年进入北美市场；另外再开发一个产品就是进入中国夜场的产品，目前还在筹划中。4）第四目标：
对全兴和水井坊内部管理效率的提升和促进，加强对管理人员和销售人员的培训，调整并优化内部国有体制下的组织结构，并在中长期内以提升水井坊品牌力和抢占更多市场份额为重心。
我们认为公司短期主要工作在于内部组织结构调整并优化，中长期在于提升水井坊品牌力，并抢占更多市场份额。公司已公告当选柯明思为水井坊股份公司总经理，公司董事王仲滋先生继续担任常务副总经理职务，不再代理总经理职务。
我们估计近期内部管理层将会有所调整，但公司领导表示将会循序渐进逐步进行。当前公司内部还是加强对员工培训、人事安排、薪酬激励的调整。我们认为，按照外资企业优化的组织结构，公司内部关键岗位员工的薪酬激励等均将发生较大变动，这将极大带动公司内部员工的工作积极性，并优化公司战略的执行力。
中长期仍以品牌提升，抢占市场份额为重心。正如以前的跟踪报告所述，我们认为公司在2004-08年期间的战略失误导致被后来者泸州老窖所超越，今后公司将调整到市场份额为重心上。我们认为在经济复苏的过程中尤应重视此战略的发展。但是，短期来看，由于费用率和管理费用率的提高，带来的净利润增速可能维持低位，这对短期投资者来说并没太大益处。公司外资方的管理层在股东会上也一再强调投资者需长期价值投资，同时也表示愿意长期投入，争取把水井坊做成世界性白酒品牌。
品牌力提升重点在于品质控制和品牌诉求培养（参见09年发表过水井坊调研简报《品牌力提升成为未来重点》和《水井坊被外资收购点评》）。营销层面的合作已在2010年年初开始。
预计09年白酒业务EPS为0.46元，加上房地产总的业绩预2008年基本持平。公司高档酒全年销量下降约15%，估计1600多吨，09年上半年下滑幅度较大，下半年出现恢复性增长，预计全年销售额下降约5%，同时在费用率的大幅提升背景下，公司白酒业务的业绩下降约28.8%，贡献EPS为0.46元，估计2009年房地产收入可贡献业绩0.2元。
短期业绩提升有限，预计2010年EPS为0.7元，股价进一步上涨将主要依靠估值提升。公司在09年4季度加大了费用投放，同时对主销区域的各渠道进行了深耕，我们预计公司在2010年的销量可恢复性快速增长20%以上，达到2000吨，在今年年初提价11.4%的水平下，我们预计公司2010年总收入可达到14.2亿，并带动业绩快速增长，预计公司2010年白酒业务EPS为0.7元。按照白酒上市公司平均的估值水平，我们给予其合理股价为21-25元。公司还有一块房地产业务可贡献业绩，但我们认为这仅能直接加到股价上。如果我们观察到外资方在全面进入水井坊之后，采取更多市场动作时，我们认为市场应给予其更高估值溢价，但目前来看仍停留在内部组织优化和对水井坊品牌力提升上。
（具体内容请见附件）
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