利润增长将源自青花瓷和年份酒:09年公司销售白酒约1.85万吨,其中青花瓷约1000吨,老白汾8500吨,玻汾6000多吨,配制酒(竹叶青)约2900吨。经过08年公司营销体制大规模整改之后,市场得到迅速的恢复。根据09年秋季糖酒会上管理层关于公司未来几年的目标规划,结合我们的调研,预计公司2010年白酒的销量能达到2.1-2.2万吨。青花瓷作为业绩贡献的主力品种,预计2010年销售增长500吨,增幅高达50%;作为收入的主要来源,老白汾特别是年份酒(10年和20年)将实现20%以上的销售增幅;配制酒增长1000吨;国藏汾作为提升品牌形象的产品不是发展的重点,预计仍能保持09年45吨的销量水平。

　　省外市场为发展方向:公司在山西省的销售收入占全部售额的6-7成,包括集团产品在山西省范围内的市场占有率高达70%,未来增长的空间有限。省外的主要市场基本是山西省附近的传统的清香型白酒消费地区如:河北、北京、河南、陕西、山东和内蒙等地区。我们认为随着公司营销体系改善,这些因前几年品牌过度开发、造成渠道混乱而失去的市场会逐步恢复,以汾酒的品牌实力完全能够抢占这些地区清香型二名酒的市场份额,这也是未来3-5年销售增长的主要来源。公司预计2010年西北大区能够实现越80%以上的增长,而其他基数较低的地区增幅甚至超过100%。

　　销售费用率提高,管理费用率稳定:由于公司2010年营销的主要目标是发力省外市场,同时进一步提升汾酒和竹叶青的品牌影响力,预计公司广告和营销投入将会有大规模增长,预计销售费用率会从09年的19%提升至21%。尽管管理人员工资的增长以及激励机制的改革将会增加公司管理费用,但随着销售规模的增长,折旧等固定费用也将会被摊薄,综合上述影响,我们认为公司2010年的管理费用率能够保持09年10%的左右的水平。

　　盈利预测和投资评级:2010年公司处于销售体制改革市场恢复后迅速发展的一年,我们预计公司全年白酒销量将增长22%以上,而且公司09年底对主力产品老白汾和竹叶青提价10%,15年以上年份酒提价15%,加之消费税新政对公司业绩并无影响,因此公司2010年的增长可谓量增价升。我们预计公司09-11年的EPS分别为0.90、1.20和1.78元,给予2010年33XPE,6个月的目标价为40元,调整为增持-A的投资评级。