| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年01月29日 14:26 |
作者： |
施剑刚 |
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撰写时间： |
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投资要点：
山西汾酒是清香型白酒代表，行业的龙头公司，但“朔州假酒案”的发生使公司产品销售逐步走向区域化。主要产品是汾酒系列酒和竹叶青配制酒。公司已经认识到“品牌的全国化”和“销售的区域性”极为不相称，通过产品销售体制改革以及汾酒文化内涵的推广，以山西市场为基地，先辐射周边的河南、陕西等省份，逐渐回归全国。
汾酒投入产出高。清香型酒酿造特点是投入成本低、出酒高、扩产快，扩产不依赖窖池、窖泥的老化和独特的地理环境。生产的原酒经过不同贮存期后可以成为不同档次的产品。汾酒的生产优势，加之千年汾酒文化底蕴，为公司快速发展奠定基础。
宏伟规划，想象空间巨大。09年末，新一届管理层上台后，提出2015年汾酒集团收入达到100亿元，使公司跻身行业前三的位置，到2020年达到200亿元的发展目标。在这过程中，作为集团70%收入来源的上市公司必将扮演至关重要的角色，上市公司是集团收入增量的主要贡献者。
要实现收入目标，集团未来6年收入复合增速应达23%，而上市公司未来收入6年复合增速应达28%，集团期望上市公司青花瓷每年增量800-1000吨、特汾每年增量3000吨，以目前青花瓷1000吨、老白汾9000吨的销量基础，期望不可说不大。
公司发展以老白汾为基础，发力青花瓷。公司的汾酒系列酒收入占到公司总收入的92%左右，其中老白汾和青花瓷汾是汾酒的中流砥柱。今年，公司在央视投2亿多元的广告主要用于推广青花瓷。我们认为，公司产品性价比很高，青花瓷在高端酒中的性价比尤为突出，其贮存年限一般在30年左右，而定价远低于茅台、国窖1573等市场主流高端酒产品。随着茅台等产品的不断提价，预留出的价格空档为青花瓷发力提供了有利条件。当下，青花瓷70%的市场销量来自于省内，随着宣传费用的不断投入，产品销售乐观，该产品未来几年年均至少有500吨以上的增量。..销售体制改革完成，理顺厂商关系，为公司快速发展做好铺垫。销售体制改革两大方面：一是大幅减少经销商开发品牌，以定制酒的形式销售给经销商。使经销商开发品牌的销量占比降至30%；二是改革省外市场的经销模式，改变原先省级代理的粗放形式，使公司的销售渠道更为扁平化。
首次给予公司“买入”评级。我们预计2010年公司收入至少达28亿元，未来三年收入复合增长率达到34%，预计09-11年EPS分别为0.91元、1.46元和2.00元，三年净利润复合增长率达52%，如果考虑销售公司40%股权的回收，将会增厚EPS 0.23元以上，估值更具优势。考察DCF和DDM绝对估值，得出公司合理股价区间为36.18-48.50元，从PE估值法考量，给予公司2010年35倍估值，公司股价应该在51元左右。我们认为公司目前的市值无法匹配公司的市场地位和反映未来的发展空间，首次给予公司“买入”投资评级。
（具体内容请见附件）
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