【敦煌种业(600354)研究报告内容摘要】

　　2009年公司实现销售收入15.12亿元，实现利润总额1.38亿元，实现归属母公司净利润3002.45万元，分别增长36.2%、103.66%和115.83%。每股收益0.161元，每股净资产3.25元、每股经营活动现金流2.34元，净资产收益率4.96%。

　　2009年公司业绩提升的主要贡献来自于种业和食品加工业。去年先锋种业制种基地面积由2.5万亩扩大至4.4万亩，同时先锋良种公司3-4期工程竣工投产，规模的扩大和先锋玉米种的市场影响和其高额盈利水平大大提高了公司种子业务的收益水平。生产脱水蔬菜的百佳食品公司面临非常好的发展机遇，同时也具备得天独厚的资源和加工条件优势，2009年公司仅销售3154吨不及公司计划的一半水平，我们认为这可能与金融危机影响关系较大。棉花业务方面，收购棉花依然很不理想，无法充分发挥公司棉花下游棉籽油生产线的产能和技术优势，依靠皮棉购销。未来两三年随着公司宁夏制种基地的建成，先锋玉米种的制种面积仍可翻番，不仅如此，公司下属食品公司经过前几年稳固基础，未来几年有望迎来高速增长，因此2010年后公司将进入高速增长期。

　　尽管公司认为棉花业务将随着纺织业的恢复而改善，但若外贸形势难见起色，纺织业的恢复将旷日持久。外贸形势不仅影响棉花业务而且也影响下游的棉籽油等一系列子行业，同时由于公司脱水蔬菜和番茄酱主要外销，尽管产品品质出众，但仍不排除受到国际贸易战影响。在这种背景下继续通过募投项目扩大产能，其风险仍不可忽视。

　　考虑增发的情况下，我们预测公司2010年-2012年EPS将分别为0.46、0.56和0.63元，对应当前股价PE分别为38.6、31.7和28.2倍，2010年-2013年复合增长22.22%。合理估值应不低于30元。