| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2010年01月18日 14:06 |
作者： |
周卓玮 |
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撰写时间： |
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1．事件
铜陵有色发布公告董事会会议公告，通过了变更拟发行的可转债募投项目的决议，决定可转债募集资金将全部投入到铜冶炼工艺技术升级改造项目中来，此项目分两部分，第一部分是建设40万吨"双闪"系统铜精矿冶炼处理系统，第二部分是对现有金昌冶炼厂改造成短流程的再生铜生产系统。
2．我们的分析与判断
（一）新建设的冶炼项目很有竞争力
闪速熔炼、闪速吹炼是全球最先进的铜冶炼技术，铜和主要副产品的冶炼回收率都较普通的铜冶炼工艺都有所提升，此工艺的成本将大幅下降。根据公司公告的可研显示，此项目相比金昌冶炼厂从铜精矿至阴极铜全过程的单位加工成本可下降约26.6%，硫酸单位加工成本下降40.5%，工艺技术指标都居于世界领先水平。
我们认为此项目很有竞争力，铜回收率、硫酸成本等指标都会达到金隆冶炼厂的水平，所以即使其他冶炼厂都处于亏损时，他仍有可能保持盈利。金隆冶炼厂近年来每年都实现盈利，普通年份的ROE都能达到20-30%，即使在行业环境及其恶劣的2008年都实现盈利。公司科研预测此项目投产后新增收入170亿元，新增利润总额9.7亿元。
投产后公司的冶炼产能将达到120万吨，铜精矿处理能力大约81万吨，相比目前分别扩大了42%和37%。
（二）公司的原料自给量也将快速提升
由于国家对于新建铜冶炼项目的原料自给率有规定，所以此项目也需要公司在原料供给上有所提升。公司科研显示：自产铜精矿方面，公司坚持立足现有矿山的深边部开拓、立足省内有色资源的收购整合，并寻找机会对国内有潜力的矿山采用参股、控股、技术援助等方式进行投资；并且在海外进行铜资源控制，不断加强矿产资源开发及原料保障。随着公司资源控制战略的不断实施，2012年公司所属矿山计划年产铜精矿超过11万吨铜量。
我们认为以股份公司现有的资产要达到这个目标没有可能，但股东会给予公司极大的支持来力争完成此目标。股东已控制和将收购的资源大多属于未开发的矿山，在产矿山极少，所以需要在新建冶炼项目投产前加快建设进度。
（三）短期硫酸价格上涨提升公司业绩
由于国内下游化肥行业开工率的提升，硫酸价格近期已出现上涨，华东地区已达到约400元/吨，这种趋势短期还可能延续，基于对未来油价维持高位甚至走高的判断，我们略微提升2010年硫酸均价的预期至300元/吨。公司的业绩与硫酸价格较敏感，硫酸价格每涨100元/吨，公司业绩提升0.12元。
3．投资建议
基于硫酸价格提升，我们提高2010年的EPS为0.87元，但由于后续不确定较大，之后的业绩我们暂不改变，但我们认为由于此项目及相应自给原料提升的预期，应该在估值上给予公司一定的溢价。目前股价21.2元，对应2010年PE为24X，此估值没有包含未来资源扩张及产能扩张的预期，我们继续维持公司"推荐"评级。
（具体内容请见附件）
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