| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年01月07日 14:27 |
作者： |
施红梅 |
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研究结论
公司2009年业绩不如人意的主要原因是在整体行业环境较为不确定的情况下，公司继续贯彻了逆市扩张的策略，直营渠道的快速扩张和新品牌的集中投入与短期产出未能有效匹配，而加盟商偏于谨慎的策略又导致加盟收入低迷。09年的情况在一定程度上反映了公司对新品牌运营和整体投入产出的控制能力有待进一步提高，但这是在系统性压力下的最差结果，我们认为09年基本确立了公司经营发展中的最低点。
以加盟订货制为主的品牌服饰企业销售收入相对行业终端表现存在一定的时滞，07/08年国内服装行业内销的高增长在遭遇全球经济危机后的集中表现是各大品牌服饰企业零售终端的去库存和销售收入的低速增长。而由于09年实际终端销售数据好于预期以及伴随库存消化进入尾声和09年冬季销售的旺盛甚至缺货，我们预计从2010年品牌服饰消费将进入景气增长阶段。公司在行业低迷时期获得的大量核心商圈优质店铺和新品牌打下的良好基础，将很快转换成公司的销售收入增长，公司相对于同行将体现出更好的成长弹性。
公司品牌定位于大众休闲时尚服饰，充分顺应了中国目前及未来财富结构变化下的消费趋势，未来发展空间巨大。公司品牌系列的断延伸和产品设计的日益丰富显示了公司蓬勃的生命力，也为公司的可持续增长奠定了良好基础，近年来公司在品牌宣传和推广方式方面日益灵活和丰富，逐步显示出一个时尚品牌的风采。我们认为丰富的终端渠道资源特别是大型旗舰店本身在品牌推广方面的作用还存在很大的提升潜力。
公司目前销售规模在休闲服市场的占有率仅在1%左右，与国际可比公司H&M、ZARA相比也仅为5%左右，因此我们认为公司未来的渠道扩张也存在很大的空间。经过2009年的去库存，加盟体系的渠道扩张热情逐渐恢复，预计2010年起加盟店扩张将重拾升势。公司目前店铺资源储备丰富和2010年春季和夏季1订货会的良好表现也证明了这一点。我们预计从2010年开始公司将重新走上20%以上的渠道快速扩张轨道。从中长期看，我们判断公司直营渠道的收入比重将维持在1/3左右。
2009年公司除了在品牌运营和直营渠道扩张方面的积极推进外，在内部组织架构梳理、团队建设和信息系统建设等方面也做了进一步的完善，这都将成为公司未来可持续增长的良好基础。
基于对公司的动态跟踪调研和国内品牌服饰消费增长的良好预期，我们对公司盈利预测进行了小幅的上调，我们预计公司2009——2011年的每股收益发分别为0.61元、0.85元和1.12元，对公司维持“增持”评级。
公司股价的催化剂在于后续股权激励的可能推出以及2011年控股股东股权解禁后的可能抛售。公司的投资风险在于管理团队的稳定性和新品牌效益发挥的不确定性。
（具体内容请见附件）
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