| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年12月31日 13:53 |
作者： |
邹慧 |
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在输变电行业演绎“苏宁模式”的神话。输变电设备市场容量往往存在天花板，高端产品存在一定的技术壁垒，但是思源电气通过采取产品外延式扩张的方式和正确的时机选择，实现了持续的高增长。首先，公司紧跟行业脉搏，通过购买技术或者收购公司的方式，快速实现外延式扩张。其次，在高速成长阶段避重就轻，突围市场容量最大的110Kv/220kV设备市场，包括开关、互感器、电容器、GIS。再次，初具规模阶段大胆出击，潜伏最具增长潜力的前沿市场，比如SVG、数字化变电站。
消弧线圈、开关和互感器已成为公司的现金牛业务。消弧线圈公司的市场份额超过40%，收入贡献比例则逐步下降，08年为26%，未来收入增长率在5%-10%之间。开关包括126kv和252kv隔离开关和126kv断路器，开关在输变电设备中投资占比约为16-17%，但是GIS替代现象明显，未来增速在10%-15%之间。2008年，公司126kv开关产量居第一，252kv开关和126kv断路器也居于行业前三位，2008年开关占销售收入比重为36%。互感器也是公司的收入稳定来源，国网招标中公司互感器业务连续三年第一，且市场占有率出现上升趋势，预计增速在15%-20%之间。
电力电容器、GIS是公司的明星业务，公司业绩高增长的双引擎。公司电力电容器业务刚刚开始打开市场局面，08年和09年增长率分别超过100%和50%，先后在南方电网、国家电网取得一定市场份额。随着直流输电投资加大，电力电容器业务近两年维持30-40%的增长率。GIS已被电网公司广泛采纳，公司126kvGIS刚刚量产，252kv明年量产，搭上GIS高速增长快车，预期未来三年GIS是公司主要看点之一。
SVG、数字化变电站赋予公司无限的想象空间。SVG属于节能型产品，是SVC升级产品，如果电网加大节能投入，国家重视低碳经济，钢铁、冶金、电网等采用SVG，市场每年容量超过35亿，市场潜力巨大。数字化变电站则是智能电网建设中的典型配置，改造和新造变电站均有数字化需求，预计每年需求超过50亿。数字化变电站方面，公司具备智能化一次设备和二次设备的协同优势，已有110kv样机通过KEMA验证。这两块业务存在有限竞争，进入壁垒较高。
估值与投资建议:考虑投资收益，我们预测未来三年EPS分别为2.09、1.15、1.44元。扣除投资收益，我们预计未来三年的EPS分别为0.71、0.84、1.12元。我们认为给与公司2010年25-30倍PE较为合理，并考虑到平高股权增厚每股价值3.04元，公司合理价格在25-29元之间。
（具体内容请见附件）
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