| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2009年12月22日 15:48 |
作者： |
裴培 |
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2009-2010 年是以调整巩固为主的时期传统上公司的业务比较驳杂，既包括软件外包与服务，又包括毛利率较低的硬件渠道分销、机电总包等。今年 4 月公司成功分拆了机电总包业务，关于渠道分销的拆分也在战略之中。公司向软件外包商的转型还在进行之中，明年仍然是一个调整巩固之年，业绩的爆发还需要等待对美外包的回暖和国内外包市场的崛起。
对日外包谷底反弹，对美外包平稳增长我们从公司了解到，对日外包从谷底开始反弹，第三季度以来公司人员开工率不断提高，估计明年将持续回暖。对美外包今年平稳增长，公司手头的订单和意向性合约增速较快。虽然对美金融业务受到经济危机的影响较大，但是公司在传媒、医疗等行业的开拓已经取得进展，对金融业的依赖将逐步降低。
智能城市和银行业务有望成为国内业务亮点公司的软件外包与服务收入仍然有超过 2/3 来自国内，客户包括银行、电信、政府等。公司在智能城市（包括市民卡、智能公交、智能城管等）领域布局完善，除了在杭州获得订单之外，其市民卡在其他几个省份也有试水，但未来收入贡献还很不确定。国内银行的外包业务也是公司下一步发展的重点。
管理费率居高不下，现金流有望改善今年前三季度管理费率同比上升 1.5 个百分点；公司表示主要是由于研发费用上升以及搬迁到新办公楼产生的相关费用，明年不太可能下降。我们认为随着公司重心转向软件外包，销售与管理费率的长期趋势是上升；与此同时，现金流状况将有所好转，渠道分销占用的资金比重将持续降低。
首次评级“中性”，目标价格6.30元我们对 2009-2011 年 EPS 的预测为 0.19，0.22 和 0.30 元。考虑到公司年的净利润增长率为28.5%， 赋予其1倍P/E/G， 即28.5倍2010年P/E，得出目标价格6.30元，首次评级“中性” 。我们看好公司软件外包业务的长期前景，但是短期的不确定性太多，投资者应等待调整巩固完成之后介入。
（具体内容请见附件）
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