| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年12月22日 14:00 |
作者： |
施剑刚 |
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年五粮液销量放量存在内外因基础。
我们预计公司09年饮用级五粮液销量0.98万吨左右， 同比小幅下降，原因主要是主动控货年公司将结束实行近两年的控货政策，五粮液商品酒产量将近万吨，随着经济回暖带来的消费回升、公司积极主动的放量、加之09年对经销商的未兑现供货，我们预计销量将在1.2 万吨以上，同比增长近30%。
我们判断公司产品提价势在必行。贵州茅台提出在明年元月提价13%后，市场对此褒贬不一， 我们的观点是积极的， 理由主要是看好高端酒在年的恢复性增长，考量高端酒的特性：一是提价是维持高端酒品牌形象所需要的；二是随着消费者收入的增长，厂商提价可以推高终端价，进一步维持产品的消费档次；三是从历史数据观察， 高端酒提价一般不影响其销量。我们认为五粮液跟进提价可以使公司产品和竞争产品同处一条价格线，有助于巩固产品的市场地位，我们预计公司 52°五粮液提价幅度在元/瓶，提价时间不会超过两个月。
管理体制进一步理顺是公司业绩起飞的基础。 体现在关联交易的解决和上级考核机制的变化上。2009 年公司和集团通过成立新销售公司，解决了关联交易造成的 80%利润流失，由此可增加 2010 年收入 25 亿元左右，由此增加的净利润有望超过9亿元。由于公司和集团管理层人员重叠，上级对业绩的考核主要集中在集团层面， 我们认为这是公司关联交易长期存在或者说管理层未能积极解决该问题的重要原因， 随着关联交易的逐步解决，对上市公司和集团的考核将分开，对公司股价相关的市值考核也有望实现。
公司股价将追随业绩惊喜渐次的兑现而上行。 随着公司高端酒销量逐步赶超茅台以及关联交易逐步解决带来的利润回流，其市值相对茅台近的折价局面有望改变， 考虑到公司庞大的规模和中高端与中端酒相对茅台系列酒的强势，市值超茅台又何妨。
团购取得突破性进展。 唐桥董事长上任后， 其对团购业务异常重视， 军队、高校和企业是公司团购业务的最大客户群。今年团购收入将达到亿元，同比增长超过 18%，占收入比重将达 12%。公司对经销商返点政策也积极体现出产品的战略方向， 未来公司会加强团购和中端酒以上产品的销售，团购方面，销售200万以上的经销商都有返点，比例在2%以上，最高达到4.5%。而对10元以下的低端酒销售不予返点。
调高2010年的盈利预测，维持“买入”评级。我们预计公司09-11年分别为 0.82 元、1.24 元和 1.55 元，以当前 27.74 元的价格计算，对应的动态 PE 分别为 34X、22X 和 18X，考虑到业绩快速增长和估值较低的因素，维持“买入”的投资评级。
（具体内容请见附件）
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