基本情况与核心竞争力。作为东北最大的规范类中型券商,公司具有明显的区域优势;秉承“相融相通”精神,公司在自营、资管上具有一定行业优势;在经纪、承销上具有区域优势,而省外经纪占比低于省外营业部数占比赋予公司较强全国扩张潜力(公司正推动服务部升级和融资拓展全国网点);公司前4大限售股股东合计持有69.61%股份,长期看总股本和流通市值小,二级市场有溢价效应;公司净资本在融资后有望达标而新增业务牌照(如PE 和期货IB 业务);从竞争要素看,公司股东亚泰集团背景一般(故在资源欠缺情况下,公司或期通过强化研究对内服务和自营运作以捕捉市场周期性波动中获得较快增长);资本实力中等,净资本杠杆较高;有投资背景的高管占比高。总体看,公司是业绩杠杆高而流通市值小的中型券商。

　　四大业务特色与不足。总体上,公司经纪和自营占比高,促使其业绩弹性较大(公司业务综合杠杆系数在上市券商中最高,是宏源的2倍);公司经纪实力中等,有区域优势,但部均受制东北区交投较低;2010年底前服务部升级和配股融资将推动经纪份额小幅上升;尽管所在地有价格同盟,但公司向发达地区扩张将使整体佣金率小幅下滑;公司自营运作稳健而积极,收益波动较高但总体水平中上(今年自营获得了较高收益);公司承销实力中下,且波动较大,在东北有一定区域优势;公司资管实力中上,参股东方和银华基金使其资管规模列第13,而集合理财产品业绩提成模式放大了牛市收益;配股40亿元有利推动期货IB、PE、融资融券等业务牌照获得;无论绝对水平还是相对经纪收入占比,公司费用率处于行业偏低水平。

　　盈利预测及估值建议。由于股改限售股和新股上市解禁将推动成交量继续放大,再考虑M2一定增速下的股市PB 估值和换手率,我们综合判断2009-2010年A 股日均成交金额将达2100亿元和2400亿元;尽管受益融资后股票投资规模上升,但我们谨慎假设明年自营收益率仅为16.48%(略高于2008年14.26%)。据此,我们预计公司2009-2010年EPS 分别为1.41元和1.57元。采用流动性溢价PE 法,我们得到公司未来6个月内二级市场的合理价值为49.45元(对应2010年动态PE为31.56倍,动态PB 估值在融资后将降至5.76倍),故给予“买入”评级;最后,我们对A 股日均成交量和公司经纪份额、自营收益率和股票投资进行了敏感性测试。

　　主要不确定因素。

　　(1)股市大幅调整;

　　(2)交易大幅萎缩;

　　(3)自营运作严重失误。