| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2009年11月12日 15:44 |
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投资要点：
◆公司现主要纸产品产能约120万吨（其中铜版纸40万吨、白纸板35万吨、双胶纸及其他文化纸45万吨），原材料是两条化机浆生产线，产能约33万吨。另有占45%股权但不合并报表的75万吨白卡纸产能。
◆近两年来公司加快了原材料、产品结构的战略性调整，明确了向一体化及文化纸为主导的方向发展。09年5月20万吨化机浆投产、09年底20万吨化学浆投产，将大大改善公司对外购浆的依赖。2010年自制木浆产能将达53万吨，即使将合资企业用浆计算在内自制浆比例也达40%。
在建的40万吨文化纸项目明年3月份试车（23号机），之后还要再上一条年产40万吨的文化纸生产线（24号机），届时公司文化用纸合计产能超过120万吨，居全国第一，实现产品结构的彻底转型。
◆09年4季度，虽然产品价格仍有小幅的上涨，但原材料价格的上涨速度或超过产品价格的涨速。加上公司部分设备的更新检修，四季度盈利水平要低于三季报。
◆2010年盈利预测：我们认为09年三季度公司产销量已从危机中走出，基本恢复正常水平。10年盈利状况的改善将主要依赖新的项目。相对09年，明年公司将新增30万吨浆、25万吨纸以及5万吨背压汽轮发电项目的成本节约等，合计新增的利润约2.5-3亿元。
◆但我们认为目前美国对我国铜版纸的“双反”，明年二季度海南金海约100万吨铜版纸项目的试车，以及相对09年低价原材料的“意外”收益不复存在，都将影响公司的盈利。但我们在比较充分考虑了10年的不利因素后，10年、11年每股收益仍高达1.37元、1.52元，相对应的PE仅12倍和11倍。因此继续维持增持的建议，目标价位22元。
（具体内容请见附件）
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