| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2009年09月09日 14:52 |
作者： |
王晓莹 |
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奥飞动漫“玩具企业+动漫制作”的盈利模式为公司创造了快速增长的收入规模和高利润率，并成为目前国内最大的动漫玩具企业。在我国的行业环境下，这种盈利模式比“动漫影视企业+授权”的模式进入壁垒高、同时在产品开发效率、抗风险、克服盗版等方面更有优势。除此以外，公司迄今的成功还与我国的动漫产业扶持政策紧密相关，与该模式成功背后的人的因素紧密相关。
未来广阔的发展空间值得期待。一方面公司目前所占我国玩具市场的份额仅约为1.6%，且盈利模式具备继续扩大市场分额的能力；另一方面，公司目前80%的收入是玩具，其他动漫衍生品的收入比重仅不到1%，而动漫产业的辐射面相当广，因此在其他衍生品领域也会有很大的发展空间。
公司总股本为1.2亿股，本次公开发行4000万股，以22.92元/股的发行价实际募集资金将超过9亿元。募投项目主要用于拍摄6部动漫作品、增加玩具产能储备和提升终端网络；将使现有盈利模式将得到全方位强化。
自主动漫玩具的收入与动漫影视片的播放、玩具开发款式量相关；09-11年公司都规划有8本片子同时在播放，因此只要这些动画片能够如期播放，这三年公司的销售收入就能够实现快速增长。预计09-11年销售收入分别为6.09、7.96、9.76亿元；按照发行后总股本计算的全面摊薄EPS分别0.667元、0.901元、1.102元，对应增速63.8%、35.0%、22.3%。
虽然公司属于玩具制造行业，但其以动漫作品带动动漫玩具销售的盈利模式在市场份额相当分散的玩具行业发展空间大、利润率高，而且作为行业龙头先发优势也比较明显，预计近几年收入、净利润的增长速度都会较快；另外，公司已经开始涉足更多的动漫衍生产品领域，未来以动漫内容和动漫形象管理为核心、发展更多授权产品的想象空间也较大。综合以上考虑，我们给予公司09年40倍、2010年35倍PE，认为公司上市后的合理价位在26.70-31.54元之间。
风险提示：动漫影视作品的不成功影响玩具产品销售的风险、控股股东控制风险。
（具体内容请见附件）
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