| 来源： |
国都证券研究中心 |
发布时间： |
2009年08月28日 15:47 |
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公司公布半年报。2009年上半年，公司实现营业收入26.99亿元，同比下降13.5%；营业利润1.96亿元，同比下降36.0%；归属母公司所有者净利润1.52亿元，同比下降36.9%；实现摊薄每股收益0.3元。另外，公司预计2009年前三季度，归属母公司所有者净利润同比降幅小于30%。
公司盈利能力环比大幅改善。我们将从3个方面分析：（1）从毛利率来看，二季度公司毛利率为25.33%，环比提高了17.63个百分点，创2007年以来公司单季度毛利率水平新高，主要是受益于公司主要产品铜版纸、白板纸以及双胶纸价格逐月上升以及公司年初进口较多廉价纸浆有效控制了成本；（2）从净利润率来看，公司二季度净利润率为7.38%，环比提高了1.78个百分点，其中由于递延所得税对净利润的负面影响大约为900万元，如果剔除该部分影响，公司二季度净利润率将达到10.79%，较现有水平提升3.39个百分点，如果再考虑到一季度存货跌价准备对净利润的巨大贡献，公司二季度的盈利能力较一季度有着十分明显改善；（3）从每股收益来看，二季度实现每股收益0.18元，环比增长约50%。
电及蒸汽、化机浆业务收入增长抵消部分成品纸业务收入下降。公司主要纸产品有非涂布文化用纸、涂布包装纸、铜版纸等，实现营业收入21.79亿元，占公司营业收入的84.2%，同比下降19.7%，主要是受国内经济增长放缓影响产品价格同比回落所致；电及蒸汽业务、化机浆业务分别实现营业收入2.52亿元和1.57亿元，分别同比增长83.8%、12.5%，该部分产品主要出售给合资公司万国纸业和山东国际，由于山东国际于去年年底才投产，导致公司销售给合资公司的电及蒸汽、化机浆的数量增长较快。
合资公司盈利状况稳步提升。一季度公司投资收益为554万元，二季度为2174万元，二季度环比增长近3倍。公司投资收益主要来自两家合资公司万国纸业和山东国际，两家公司主要生产白卡纸，上半年两家公司分别贡献投资收益3759万元、-858万元，合计贡献投资收益2901万元，占公司投资收益的比例为106.3%。虽然公司没有公布合资公司分季度的业绩情况，但是我们认为二季度两家公司的盈利状况已经明显好转，山东国际有可能已经在二季度扭亏，主要基于以下两点：（1）整个行业盈利能力在二季度都有明显提升；（2）二季度以来白卡纸价格上涨；（3）市场销售情况也明显好转。进入3季度以来，太阳白卡纸提价近300元/吨，虽然目前浆价也在稳步上涨，我们认为下半年万国纸业贡献投资收益不会低于上半年，而山东国际整体扭亏也不存在悬念，因此我们认为全年合资公司贡献投资收益有望超过7000万元。
股权转让或大幅提升公司业绩。8月6日，公司公告将转让山东国际5%股权、万国太阳5%股权以及建辉纸业30%股权，转让价格分别为5278万元、7268万元、2.48亿元，溢价率分别为185.2%、107.8%、8.7%，若将出售股权收益计入当期投资收益，将会贡献税后净利润7080万元，增厚每股收益约0.14元。
短期看点浆纸新增产能释放，中长期看点老挝林浆纸一体化。公司当前在建项目主要有：（1）公司淘汰蒸球制浆技术改造及1000吨/日碱回收项目将于2009年11月份投入运营，该项目投产后，公司将实现自制木浆产能50万吨/年；（2）公司5万千瓦热点联产背压汽轮发电项目预计于2009年9月份正式投入运行，主要是满足新项目的用电用汽需求；（3）华茂纸业高端特种文化纸项目（23#机）基建工程已经基本完工，预计在2010年4月份投产，该项目主要生产高端文化纸，预计产能约为35万吨，预计明年有效产能22万吨左右，有望成为公司明后两年公司业绩增长点；（4）老挝林浆纸一体化项目进展顺利，目前以投资150万美元建设了先进育苗大棚，已经开垦了1200公顷的土地并种上了桉树、相思树等品种，另外老挝政府已经给该项目800公顷工厂用地，目前该项目已经获得国家发改委通过，待国家相关部门全部审核通过后，公司将正式启动老挝“林浆纸一体化”一期项目暨10万公顷纸浆林基地和30万吨/年漂白阔叶木浆厂。
维持“推荐-A”投资评级。鉴于公司主要产品价格涨幅、公司盈利状况好于预期，我们上调了公司的盈利预测，在不考虑股权转让带来的投资收益的情况下，我们预计公司2009-2011年每股收益为0.76元、0.95元、1.21元，8月25日公司收盘价为16.79元，对应2009-2011年动态市盈率为22.0倍、17.6倍、13.8倍，如果考虑到出售股权的投资收益，09年公司EPS为0.9元，对应09年动态市盈率为18.7倍，公司当前估值远低于公司历史平均水平以及行业平均水平，考虑到当前大盘向下调整的系统性风险，因此我们维持公司“短期-推荐，长期-A”。
风险提示：（1）大盘向下调整的系统性风险；（2）木浆和废纸价格涨幅超过预期；（3）公司资产负债率较高，如不能有效降低融资成本，财务费用增长可能会超预期；（4）合资公司盈利不达预期。
(具体内容请见附件)
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