| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年08月24日 21:23 |
作者： |
郑文琦;何浪 |
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高管控股的功能糖龙头企业：公司主营以玉米、蔗糖等农副产品为原料的低聚糖、果葡糖浆、糖醇等五大系列生物工程深加工产品。目前公司具备5万吨低聚糖及17万吨果葡糖浆/其他淀粉糖年产能，2008年两大产品市场占有率分别达到70%、10%，是目前国内最大的功能糖生产企业。
股权结构方面，“公司董事长控股+高管持股+财务投资者参股”模式使公司高管股权激励机制在上市之前即已完备，有利于公司高管与股东之间将形成较强的利益一致性。
未来增长源于产能利用率提高带来产销量提升：当前公司盈利主要来源于低聚糖及果葡糖浆两大产品，而近年来主要产品售价基本保持平稳，因此公司收入及毛利增长主要动力来源于产品产销量的大幅增长。考虑到公司产能规模已位于业内第一梯队水平，而国家原则上已不再核准新建玉米深加工项目，我们预计，未来2-3年内，公司在两大主要产品上的盈利增长将主要来自产能利用率提高所带来的产销量增长，而非产能的进一步扩张。
方案营销是创新销售模式最大亮点：面对实力雄厚的下游食品饮料厂商大客户，公司大胆创新采用方案营销模式，将产品、服务、信息三者有机结合，不仅向客户销售产品，而且利用自身对于功能食品行业的前瞻性认识，协助客户开发功能型创新终端产品，为客户提供新的盈利增长点，使下游客户在同质性的市场开拓中脱颖而出，进而与客户之间建立起长久、紧密、牢固的深度合作关系，并成为新的利益共同体。前期，公司通过方案营销成功占领了益生元领域的高端市场，迅速扩大了市场份额。我们预计，在未来新产品的推广过程中，公司的方案营销优势仍将进一步得以强化，..募投项目将为公司提供新的增长点：公司拟募集资金建设年产1万吨低聚果糖项目及年产3万吨水溶性膳食纤维项目，从功能上看，募投项目产品则与公司现有主要产品略有重合，但新产品可以与现有产品公用销售渠道、基础设施等资源，因此，募投项目的实施将使公司产品系列在现有基础上得以进一步丰富，进而为公司提供新的利润增长点。目前，公司已经提前启动了募投项目建设，同时还与下游客户签订了新产品意向供货合同。我们预计，未来募投项目投产及达产时间可能会早于预期时间，从而使公司2011年业绩有望超预期提升。
盈利预测与估值：我们预计公司2009、2010、2011三年净利润分别为0.44、0.61、0.72元，折合每股收益0.55、0.76、0.90元。相对估值方面，给予公司09年30倍PE，10年25倍PE，则公司股价应在16.50至19.00元之间。绝对估值方面，取WACC=11.16%，永续增长率g=1%的情况下，则公司合理股价为17.83元。考虑到近期中小板新股上市首日均有良好表现，因此，我们预计，公司首日上市价格可能将有相当涨幅。（具体内容详见附件）
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