中期业绩下降。1H09 实现营业收入8.62 亿元,净利润0.59 亿元,分别同比下降29.2%和32.5%,0.07 元基本EPS。不分配不转增。

　　淡出低毛利动迁房业务。1H09 结转面积27.5 万平米,结转收入7.6 亿元,分别同比下降46%和30%。其中动迁房16.9 万平米,收入3.3 亿元,分别同比下降67%和55%,动迁房占地产收入比重从1H08 的66%下降至43%;商品房8.9 万平米,收入4.25 亿元,分别同比增长28%和15%。动迁房业务的淡出提升毛利率至26%,同比上升5 个百分点。

　　股权投资收益下降 78%,剔除该影响后的净利润同比下降19%,未来优质股权投资收益仍可期待。投资1.8 亿元低成本持有友邦华泰基金、江苏银行、东吴证券等金融股权以及拟上市中新CSSD 股权,下半年公司将退出福田粉末项目,预计投资收益550 万元。

　　负债水平偏高,10 亿元债券融资获批。资产负债率73%,扣除预售房款后的真实负债率64%,净负债率同比下降45 个百分点到111.7%,偏高。

　　地产销售成倍增长,去库存化效果明细,预售房款多。1H09 商品房销售面积24 万平米,销售收入13 亿元,分别同比增长232%和225%。预售房款10.6 亿,占1H09 收入的123%和35%,业绩保障性强。

　　拥有低价项目储备 223 万平米,权益建面182 万平米,其中苏州新区占90%,商业62 万平米。销售项目平均毛利率约30-45%,土地储备楼面价2206 元/平米(含狮山广场和金粉厂),相对较低;在租商业19 万平米。

　　公开资料显示大股东参与到扩区 10 倍后的高新区城区土地开发;公司拟利用苏州乐园品牌探索“旅游+地产”的协同效应,拓展房地产空间。

　　预计 09-11 年的EPS 分别为0.3、0.49 和0.65 元,房地产RNAV 值6.9 元;金融、实业投资和基础设施主业重估价值4.81 元,合计11.7 元RNAV。

　　沪宁城际铁路将 10 年7 月通车,公司项目毗邻苏州境内主要站点,房价提升空间大。若房价上涨5%-20%,10 年EPS 将上升到0.55-0.74 元。

　　目前主流公司 10 年PE 在22-25 倍,RNAV 溢价30-35%。公司是区域性房地产公司,开发与出租业务兼具;基础设施产业现金流稳定、可支撑房地产资源优势;未来业绩触发因素多,弹性大。给予公司10 年25 倍PE、RNAV溢价30%,综合得公司目标价13 元,维持增持评级。（具体内容详见附件）