核心观点

    近期我们实地调研了上海能源，了解公司长期发展战略以及近期经营状况。

    煤矿建设持续推进
    姚桥矿：08年产原煤约380万吨。选煤厂年底试生产，入选能力300万吨/年，与姚桥煤矿产能配套。
    孔庄矿：08年产原煤约130万吨。目前技改情况良好，预计2011投产，将增加产能120万吨/年。规划三期增加产能70万吨。孔庄煤炭资源优良，入洗后生产优质炼焦业精煤和混煤，通过持续建设将成为第二大煤矿。
    徐庄矿：08年产原煤约150万吨。矿井紧邻大屯选煤厂，入洗量大。
    龙东矿：08年产原煤约120万吨。以气煤和气肥煤为主，煤质一般，且剩余服务期仅有30年左右，开发后劲不足。
    洗精煤：08年大屯选煤厂生产120万吨、孔庄80万吨、龙东20万吨。
    孔庄选煤厂和大屯选煤厂技术优良，洗出率高，能达到70%-75%，洗出产品好，并且能够根据客户要求调解产品结构。

    煤炭销量预计较08年持平
    据公司介绍，公司上半年煤炭销售基本较上年持平，生产原煤约为420万吨，精煤120万吨。预计09年全年实现生产原煤780万吨，动力煤400万吨，洗精煤220万吨，与08年基本持平。
    公司洗精煤主要为1/3焦煤，用作炼焦配煤。其中孔庄矿的煤质良好，生产的5、6级精煤主要供应宝钢。
    动力煤发热量在5000-5500大卡之间，热值较高。

    煤价随市场价而变动
    公司洗精煤及动力煤销售以重点大客户为主，市场煤中间商为辅，销售价格变化趋同市场煤价变化趋势，综合煤炭销售价格与市场价格有较小偏差。
    目前洗精煤销售价格约为900-1000元/吨，动力煤坑口价约为450-500元/吨。
    7月20日，公司煤矿所在地江苏徐州地区气肥煤出厂含税价930元/吨，较上月上涨3%；5500大卡烟煤船板价530元/吨，4800大卡烟煤船板价460元/吨，较上月持平。

    运输成本较低
    公司煤矿紧贴江苏徐州，处于交通枢纽地区，交通方便，煤炭运抵长三角地区比山西运距少1000多公里。运输成本的降低使得公司煤价具有一定优势。
    公司主要煤炭销售由自有铁路经徐州运往连云港出海。
    公司煤矿贴近京杭大运河，部分煤炭经徐州万家寨码头经京杭大运河运出。

    煤炭业务守成尚可、增长乏力
    中短期煤炭业务稳定。公司贴近华东经济核心地区，煤炭销售距离近，销售有保障，并且不受限价、煤电博弈等负面因素的影响，随着未来姚桥选煤厂、孔庄煤矿技改等项目的完工，公司未来洗精煤产量增加，产品结构将得到提升，在中短期煤炭业务将成为公司盈利的稳定支撑点。
    但公司煤炭储量不大，未来接续的产能投入量较行业龙头企业有所不足。

    母公司资产注入可能性较小：原控股股东大屯集团有生产经营能力的资产已经基本注入上市公司，目前仅有一个建安公司、四方铝业、以及医院等非生产性单位，资产注入可能性很小。现母公司中煤能源集团下属已有上市公司中煤能源（601898），我们认为这将成为中煤能源资源整合的平台，公司获得集团资产注入的可能性较小。

    内生性增长有限：公司上市时间早，现有煤矿经历了较长时间的开发，现有开发程度较深，未来可持续开发的潜力较小，预计中期公司煤炭产能在1000万吨左右，较西山煤电、国投新集等公司年均15%以上的产能复合增长率体现出内生增长的乏力。

    外生型增长尚有待观察：公司与中煤能源合建的新疆中煤赛德能源有限公司尚处于初建阶段，尚未投入资金。赛德能源目前有新疆北疆石河子附近一个煤矿的探、采矿权。该项目的目的在于提前抢占新疆煤炭资源，为未来的接续发展铺平道路，由于目前开发条件尚不成熟，近期投入资金开发的可能性较小。但我们认为未来如果得到开发，该项目或能成为公司新的利润贡献点。

    电解铝成为“煤-电-铝”链条短板
    公司目前构建的“煤-电-铝”链条尚不完整：铝产业仅有氧化铝电解一步，上游的氧化铝以及下游的铝制品深加工业务目前都没有，产业链条短，产品以铝锭销售为主。投资17亿元的10万吨高精度铝板带项目处于基建阶段，预计2010年完成基建，2012年或能形成规模产能，届时将延伸产业链条，使铝项目成为盈利贡献点。
    电解铝需求不振，产业链条运转不畅。从08年开始市场对电解铝的需求不旺，公司电解铝销售情况不佳；所配8、9台共计45万千瓦机组规模小、耗煤量大；电解铝业务和配套电力机组仍处于磨合期，相互配合，协调的程度不高。
    铝价大幅波动，对公司稳定经营构成负面影响。近年来电解铝大幅波动，上海AOO铝锭价格在经历了08年跌至10981元/吨之后有所反弹，6月平均价格上涨至13545元/吨，同比下降27%，较年初上涨11%。市场铝价的大幅波动对公司的持续经营以及对维护“煤-电-铝”产业链条造成了一定的影响，如何构建完美的产业链条成了公司乃至行业急需解决的一个难题。
    电解铝项目出现复苏势头。08年至09年初是公司铝锭销售的低谷期，而近期随着市场对通胀预期的增强，铝锭价格开始回升，公司电解铝项目也随之出现复苏势头，虽然预计09年仍难盈利，但对公司贡献应较08年更为正面。

    盈利预测：
    公司紧邻华东经济核心地带，经济的复苏对公司有着直接的拉动作用。公司在近年内业绩将主要受钢铁以及焦煤行业景气度的影响，未来随着电解铝产业链条的延伸，煤炭资源开采成本的增加，电解铝业务对盈利贡献将有所增加。
    我们认为，随着宏观经济的复苏，上半年的煤炭销售量价较年初有所回升，预计09年全年煤炭业务收入将略低于08年水平；08年受到铝价大幅下跌影响，电解铝业务大幅亏损，虽然预计09年仍难盈利，但已经出现了转好的迹象，对盈利的影响较08年更为正面。综合预计09、2010年盈利预测为1.34元、1.65元，对应7月21日收盘价26.01元，PE为20倍、16倍，给予“短期_推荐，长期_A”的投资评级。

    风险提示：
    公司规划的煤、铝互补的产业链条在受到金融危机的影响下将导致运转困难，煤炭、电解铝业务受到经济波动性影响较大。
    铝锭以及氧化铝价格波动大，若未来铝锭价格下跌而氧化铝价格上涨将对公司盈利构成负面影响。（具体内容请见附件）